《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原(yuán)文(wén)），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由(yóu)都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中央发布长(zhǎng)期的产业政策，基(jī)调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但(dàn)那(nà)是诗和远方(fāng)，是战略性的(de)布局(jú)，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦年度股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观(guān)环境的担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是(shì)市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策(cè)基调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们(men)需要因时而变，投(tóu)资者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场背(bèi)景已(yǐ)经和之前有很(hěn)大的不(bù)同。当前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国(guó)内的(de)政策本身也不是(shì)大(dà)开(kāi)大(dà)合。新出台的(de)政策(cè)更(gèng)多地在落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据(jù)、金(jīn)融(róng)数(shù)据和(hé)增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期(qī)的业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实(shí)。除了(le)这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为(wèi)持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从(cóng)交易行为看，投资者(zhě)并未形成一致放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现(xiàn)一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧性的金融(róng)、中药、电力、中特(tè)估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前也有一(yī)定表现。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而出现了一(yī)定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也有(yǒu)定价(jià)效率(lǜ)不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有(yǒu)韧性的农(nóng)林牧(mù)渔、新能源和(hé)消(xiāo)费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好的全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很难(nán)撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外(wài)其他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相(xiāng)对有限。消费的(de)盈利(lì)有一定(dìng)的修复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对(duì)其定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个(gè)会议密(mì)集(jí)召开的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召(zhào)开(kāi)。决策层(céng)对于当前经(jīng)济复苏动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识(shí)，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢(huī)复和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过(g放在里面睡一晚是什么感受，放里面睡觉是什么样的感受uò)低(dī)水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化(huà)、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代(dài)产业体系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融(róng)合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底强调(diào)接下来(lái)一段时间的政(zhèng)策需要(yào)强调(diào)均衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域(yù)要重点(diǎn)支(zhī)持和(hé)发展，但是经济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系(xì)统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金(jīn)融支(zhī)撑(chēng)、高科(kē)技领域和低技术领(lǐng)域(yù)、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销(xiāo)售(shòu)-服务等(děng)各方面需(xū)要协(xié)调发展，大家(jiā)的(de)信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面地理解和执行(xíng)政策(cè)，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么(me)最(zuì)高(gāo)科技的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高(gāo)质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是人，作为投资(zī)生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人(rén)力资(zī)源重点(diǎn)的人(rén)才、承载民族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需要关(guān)注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的发展逐(zhú)渐从资本和(hé)劳动要(yào)素拉(lā)动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否突破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度(dù)保障下的主观(guān)能(néng)动(dòng)性(xìng)，在经(jīng)历了过(guò)去几年的(de)非(fēi)常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是政策的重心(xīn)。以人工智(zhì)能为(wèi)代表的数字经(jīng)济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助(zhù)我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争中(zhōng)人(rén)力资(zī)源的差距，这需要从一(yī)个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经济(jì)复(fù)苏的(de)斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的是什么样的经济(jì)形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是(shì)一个(gè)布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资者需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次(cì)股东大会上看到(dào)价(jià)值投资者很重要的一个(gè)特(tè)质，即我们(men)提(tí)倡的“道”。市场的(de)乱是暂时(shí)的(de)，随着事(shì)实的清晰，投资路(lù)径也将会非常明确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字(zì)化、高端化与智能(néng)化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布(bù)局。投资(zī)的下限是避免系统性的(de)风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间(jiān)状(zhuàng)态是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战术(shù)性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科(kē)学与工(gōng)程博士(shì)后。学(xué)术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰(fēng)富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以(yǐ)来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价(jià)值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济学(xué)硕士、博(bó)士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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