摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新增社融和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额(é)度给金(jīn)融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企业存(cún)款活(huó)化过(guò)程仍(réng)然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部(bù)分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定价，1鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别0年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常态，短期(qī)需要关(guān)注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心假设风险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)调(diào)整。财(cái)政政策(cè)出现超预期(qī)调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央(yāng)行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去(qù)年同期因(yīn)局部疫(yì)情而基数(shù)偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷款119亿(yì)元，同(tóng)样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融(róng)资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也(yě)在边际转弱(ruò)。4月新增(zēng)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指向票据供给(gěi)相对不(bù)足(zú)，部(bù)分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实(shí)体(tǐ)融资(zī)的同(tóng)时，还给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投(tóu)净融(róng)资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去(qù)年(nián)同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)发(fā)行(xíng)4269亿(yì)元，国(guó)债净发(fā)行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行提前批(pī)额(é)度，地方债净发(fā)行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱，环比降幅(fú)大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年(nián)同期，而4月30大中城市(shì)商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融(róng)资的总量(liàng)是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了连(lián)续13个月的同比多增。居民(mín)存(cún)款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一(yī)是(shì)3月末(mò)回表的理财资金，在(zài)4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居(jū)民(mín)存款降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用于小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售(shòu)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活(huó)化程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观(guān)察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增(zēng)活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少(shǎo)增，部分(fēn)可能转回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对(duì)流动(dòng)性存(cún)在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年(nián)同期仅(jǐn)为(wèi)410亿元，因去鲨鱼裤和打底裤什么区别，鲨鱼裤跟打底有什么区别(qù)年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存(cún)款剔(tī)除政府债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元(yuán)，而去年同(tóng)期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同(tóng)期(qī)为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可(kě)能来自(zì)银行主动调(diào)配，这给五因素法测算超储带来更多不确定(dìng)性(xìng)。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来看，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维(wéi)持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布(bù)后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要(yào)支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月(yuè)期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融(róng)和贷(dài)款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款弱于(yú)去年同期，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策(cè)发力的(de)担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期(qī)的(de)社(shè)融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债(zhài)市的反应，可(kě)能(néng)体(tǐ)现(xiàn)出(chū)部分投资者预(yù)期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致；企业(yè)存(cún)款活化(huà)过程仍(réng)然(rán)不够(gòu)明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下(xià)行。观察4月非(fēi)银(yín)企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)数据中，其(qí)他存(cún)款性(xìng)公司对(duì)其(qí)他金融(róng)性公司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅(fú)反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出(chū)非(fēi)银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来(lái)的流动性指标(biāo)考(kǎo)核(hé)需求下(xià)降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在(zài)流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度(dù)，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策(cè)出(chū)现超预期变(biàn)化，国内货币(bì)政(zhèng)策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓，国内财政政(zhèng)策相应(yīng)可能(néng)出现超预期调整。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设(shè)流动性维持充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流(liú)动性(xìng)投放少于往年同期(qī)，流动性可能出现超预期变化。

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