文：天风宏观宋雪涛/联(lián)系(xì)人(rén)向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大的问(wèn)题(tí)既(jì)不是银行(xíng)业，也(yě)不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及类(lèi)似(shì)几家美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会发现他们的问(wèn)题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期(qī)限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管对银行(xíng)特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产端(duān)的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担(dān)保(bǎo)银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的问(wèn)题，而(ér)是储(chǔ)户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和(hé)风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市(shì)场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存款用于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷(gǔ)”的(de)问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了(le)中(zhōng)概(gài)股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露出巨大的(de)资产问题。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美国银行(xíng)业(yè)来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融(róng)资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是(shì)重大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个(gè)受害者，只不过(guò)叠(dié)加了疫情后远程办公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本(běn)质也不是(shì)房地产的(de)问(wèn)题。仔细看(kàn)美(měi)国(guó)商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄(huáng)花，出问(wèn)题(tí)的是写(xiě)字楼的(de)空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)，既不是(shì)小型(xíng)银行的缩表，也不是地(dì)产的潜在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统(tǒng)会(huì)带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会(huì)带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房(fáng)地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡沫对(duì)银行(xíng)的影响要小得多。大多数科创(chuàng)企业是(shì)股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金(jīn)融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技(jì)企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷款占其(qí)资(zī)产的比(bǐ)例为(wèi)10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银(yín)行(xíng)体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街的(de)局部财富毁灭，但不(bù)会带(dài)来居民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息(xī)高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用(yòng)户量让大(dà)家相信科技企业可以重(zhòng)塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联网(wǎng)公司开(kāi)始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢占(zhàn)市(shì)场，资本市场将估值依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不(bù)上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名称上添(tiān)加了e-前(qián)缀或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为例(lì)，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全(quán)球(qiú)最大的因特(tè)网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万，庞大的(de)用户(hù)群吸引了众多(duō)广告(gào)客户和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收购了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长缓慢(màn)，同(tóng)时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利(lì)模式成(chéng)熟(shú)稳定，依靠(kào)在(zài)线(xiàn)广告和云业(yè)务(wù)收(shōu)入创(chuàng)造了(le)高(gāo)水平的(de)利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技(jì)企业的自(zì)由现金流为5000亿美(měi)元(yuán)，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入(rù)比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主要通(tōng)过回购(gòu)和分红等(děng)形式向股东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结(jié)的不是大型(xíng)科(kē)技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行(xíng)业(yè)分类(lèi)下信息(xī)技术中的3196家企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元(yuán)，大(dà)公司(sī)净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大型科技(jì)企业创造利润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现(xiàn)金流(liú)表现(xiàn)上显著(zhù)强于科(kē)网泡沫(mò)时期(qī)，而投资(zī)银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要开展在流(liú)动性(xìng)强的大(dà)市(shì)值科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利润和现金流(liú)，在高(gāo)利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间(jiān)接融资渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周期(qī)导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以及低利率金(jīn)融资本与科(kē)创投(tóu)资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我(wǒ)造(zào)血能力的(de)大型科技公(gōng)司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周(zhōu)期(qī)的回落，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球(qiú)经(jīng)济深度(dù)衰退(tuì)，美联(lián)储货币(bì)政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗