分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们想继续(xù)提(tí)示居民超额(é)储蓄(xù)大概率仍会继续积累(lèi)，较(jiào)难(nán)大量释放(fàng)至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居(jū)民仍(réng)在积(jī)累超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结构转型(xíng)升(shēng)级是导(dǎo)致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在(陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌zài)一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币(bì)政(zhèng)策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设(shè)置被包含可以完(wán)美(měi)对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我们预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一(yī)季度(dù)信(xìn)贷的(de)大体量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成(chéng)一定透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民(mín)弱(ruò)特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短(duǎn)期、中长期(qī)贷款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同比变动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的(de)最高(gāo)值（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情(qíng)影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根(gēn)据央行4月20日新闻发布(bù)会披露(lù)数据(jù)，一季度基(jī)建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地(dì)产业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩发(fā)布会上表示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月(yuè)）持续震(zhèn)荡下行，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据(jù)融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅(fú)同比(bǐ)少增。值得(dé)注意的是，票(piào)据-同存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关(guān)系略有反(fǎn)转，相关市场观点(diǎn)认为信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预测：价格向下，盈利(lì)承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率(lǜ)下(xià)行(xíng)导(dǎo)致(zhì)企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产(chǎn)销售(shòu)高频(pín)回(huí)落(luò)对应的居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再次(cì)出现同比少增(zēng)，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)也(yě)明显走弱，与我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致。展望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善，但(dàn)较(jiào)难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大增，且银(yín)行(xíng)间(jiān)体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导(dǎo)致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显(xiǎn)低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要(yào)来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非标项目及外(wài)币(bì)贷(dài)款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而(ér)今年(nián)经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合人民币减少319亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元(yuán)。委托(tuō)贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信(xìn)托若(ruò)依(yī)据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每年(nián)压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企业(yè)境(jìng)内股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业(yè)债务融资需(xū)求回暖的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定，保持(chí)了今(jīn)年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概(gài)率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么，陈奕迅《是但求其爱》歌词是什么歌)弱及(jí)去年(nián)基数走高(gāo)使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际(jì)转弱，但4月(yuè)末已进入五一假期，受益于居(jū)民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速，完(wán)全(quán)符合(hé)我们的预(yù)期。M1的主要(yào)影响因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关行业(yè)的现金流直接关(guān)联，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费(fèi)、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村(cūn)地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄(xù)仍在(zài)继续积累，预(yù)计(jì)未来较难大量(liàng)释放至消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿元，相比去年末则已大(dà)幅(fú)增加了(le)1.61万(wàn)亿，也(yě)就(jiù)是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程(chéng)度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融机构存(cún)款增加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回(huí)落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，居民消费(fèi)活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴(jiǎo)税影响，也是企业存(cún)款的季(jì)节性小月，但今(jīn)年(nián)4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年(nián)，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一季(jì)度(dù)信(xìn)贷的大规模投放(fàng)或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透(tòu)支，二季(jì)度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信用(yòng)的(de)预(yù)期波(bō)动或(huò)明显加(jiā)大，可能(néng)形成信(xìn)用(yòng)收紧预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担(dān)忧后续(xù)利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳(wěn)健的货(huò)币(bì)政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延(yán)续了去年底(dǐ)中央(yāng)经济(jì)工作会议(yì)的部署，我们认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加(jiā)强调货币(bì)政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即精(jīng)准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计二季度货币(bì)政策(cè)将以结构(gòu)性调(diào)控为主，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，我国结构性货(huò)币政策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元(yuán)。值(zhí)得注意的是，央(yāng)行于(yú)1月(yuè)、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划两项(xiàng)结(jié)构(gòu)性政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域(yù)，体现(xiàn)维稳意(yì)图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差异化的基(jī)数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未(wèi)来的三个季度合计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度信(xìn)贷增量占全年(nián)比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也(yě)隐含了(le)对下(xià)半(bàn)年可能再(zài)次降准的判断。由(yóu)于(yú)下(xià)半年经济(jì)下行(xíng)及(jí)失业压力均可能(néng)加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能(néng)有(yǒu)降准时(shí)间窗口。对于降息(xī)，预计(jì)美联储可能在四季度进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国基(jī)本面差+货币(bì)政策差(chà)收敛，我国(guó)将出(chū)现国(guó)际收(shōu)支(zhī)、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一(yī)步(bù)打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计1月社融(róng)9.4％的增速(sù)水平即为(wèi)全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望(wàng)同比多增的(de)情况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期(qī)。

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