主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营(yíng)收(shōu)增(zēng)速积极回升(shēng)，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国(guó)际(jì)高油价导致的输(shū)入性成本(běn)压(yā)力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成(chéng)本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费短期较(jiào)快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)的拖累，其(qí)中汽车、家(jiā)具、计算机(jī)通信电子设(shè)备等均(jūn)回升(shēng)明显，连云港灌南邮编号是多少rong>显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭(tàn)冶金(jīn)产业链营收增速(sù)延续改善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行(xíng)业(yè)需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3连云港灌南邮编号是多少％，成本(běn)压(yā)力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无(wú)法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成(chéng)本(běn)率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承压。分(fēn)行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临(lín)最大的成本压(yā)力改善和积(jī)极的(de)营业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下游利润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜(qián)在(zài)的内(nèi)生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性(xìng)回升过程(chéng)逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压(yā)力仍较大。其三是费用率对于利润的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年(nián)目前降(jiàng)费政策更多为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓慢。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的复苏(sū)可(kě)以期(qī)待，两大(dà)领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因(yīn)成本(běn)与(yǔ)费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业(yè)实(shí)际营(yíng)收(shōu)增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导致的输入(rù)性成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对当月(yuè)利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保(bǎo)缴费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)一(yī)系列(liè)新增降费(fèi)政策持(chí)续(xù)改善企业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工业(yè)企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费(fèi)降(jiàng)费的企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加(jiā)之(zhī)今年未再(zài)新增更大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费(fèi)用(yòng)对于工业企业(yè)利润的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快(kuài)恢复(fù)加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义(yì)营收增速(sù)的拖(tuō)累，其(qí)中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支(zhī)撑，但(dàn)石(shí)油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中(zhōng)下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善(shàn)的（成(chéng)本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润(rùn)：下游消(xiāo)费行业(yè)利(lì)润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继(jì)续好于(yú)其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通(tōng)信电子设备、家(jiā)具(jù)等行业(yè)利润增速均(jūn)改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利(lì)润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润下(xià)降的(de)缘故，而(ér)中(zhōng)下游面临(lín)的是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游利润(rùn)增速改善明(míng)显，金属制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业利润增速(sù)均改(gǎi)善(shàn)10-20个百分点。相较而言，石化产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是(shì)经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲(chōng)性回升过(guò)程(chéng)逐步结(jié)束(shù)，经济内生动(dòng)能仍面临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操(cāo)作(zuò)，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再(zài)度走高(gāo)，这也意味着(zhe)成本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保(bǎo)费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望拉(lā)动(dòng)下半年汽车、家(jiā)电、家具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用压力——工(gōng)业企业效(xiào)益(yì)数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王胜

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