“现在的房地产(chǎn)很难再出现(xiàn)像(xiàng)过戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班去十年的系统性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈加(jiā)明显，让机构和投(tóu)资者的(de)关注(zhù)度(dù)从板(bǎn)块向(xiàng)单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值，房地产都已经(jīng)双杀到了(le)最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏提(tí)醒，在房地产赛道中(zhōng)进(jìn)行(xíng)选(xuǎn)择，需(xū)要非常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下(xià)三(sān)个基(jī)准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆率(lǜ)较低的(de)、此前没(méi)有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今(jīn)年房(fáng)地产的开(kāi)发(fā)资金(jīn)来源(yuán)，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷倾向是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新房的销售情(qíng)况相较(jiào)一般。再(zài)关注一下，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相对比较困难，所以整个(gè)行业(yè)出(chū)现了一个(gè)很明显(xiǎn)的(de)分(fēn)化，无(wú)论是(shì)在销(xiāo)售，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在有国(guó)资(zī)背景的房企在资本市场表现相(xiāng)对较好，但没有国(guó)资背景(jǐng)的民营(yíng)房企(qǐ)股(gǔ)价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的(de)赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视企(qǐ)业的(de)成(chéng)本优(yōu)势(shì)，更(gèng)具体一点，就是(shì)它的(de)净借贷(dài)水平（净(jìng)负债率）是不是行业(yè)内(nèi)的最(zuì)低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资(zī)成本(běn)是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安成本是否也是业内最低的(de)；这些(xiē)都是我们(men)看重(zhòng)的(de)一(yī)家房企(qǐ)的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上述(shù)条件的(de)房企并不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产、西(xī)藏(cáng)城投、中交地产、中(zhōng)国(guó)武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外，城建发展(zhǎn)、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投(tóu)、首开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国央企房企也(yě)踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较稳(wěn)健特(tè)色(sè)的国央企房(fáng)企，其财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一(yī)步考验(yàn)着(zhe)国央企的(de)资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助于房(fáng)企储(chǔ)备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预判(pàn)未来市场(chǎng)，以(yǐ)及过于激(jī)进的扩张拿地节奏也有可能让房企重蹈此前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开始在一线(xiàn)城市进行(xíng)大举(jǔ)拿(ná)地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企新购入(rù)地块(kuài)也实(shí)现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企业就符合“最(zuì)后的赢家”的(de)特点。一方面，在于(yú)它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另(lìng)外一半(bàn)也主(zhǔ)要集(jí)中在强(qiáng)二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张(zhāng)是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度让(ràng)人(rén)感觉又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营(yíng)企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未来的(de)两(liǎng)年市(shì)场(chǎng)没有想象得(dé)那么好，可能(néng)会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示(shì)，主要(yào)还(hái)是看房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得(dé)过(guò)于(yú)快速了。

　　不难看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的(de)净负债率要求(qiú)不得高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么(me)快，所以要规避公司净(jìng)负(fù)债率提高到一个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越(yuè)秀地(dì)产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企(qǐ)2022年(nián)净负债(zhài)率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居(jū)高(gāo)不下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中国(guó)海外(wài)发展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙(lóng)湖集团等房企在(zài)践行较积(jī)极的拿地策略的同时(shí)，也较好地控制了(le)公司(sī)的扩张速度(dù)与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指出，实际上，他们是以(yǐ)同一(yī)筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国(guó)央企确实会(huì)更(gèng)胜一筹。如国央企的融(róng)资(zī)成(chéng)本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好(hǎo)国央企，但这也并不意味着(zhe)，民营企业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报(bào)，滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银(yín)行(xíng)股份有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置(zhì)混(hùn)合(hé)型证券投资基金”“全(quán)国社保(bǎo)基金一一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此(cǐ)之外，自2021年开始，百(bǎi)亿(yì)私募珠海阿巴马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该(gāi)资产公司的几(jǐ)只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐，和其自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场(chǎng)整体在(zài)走(zǒu)“下坡(pō)路(lù)”，但作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等(děng)多(duō)维度都表现了较强的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能(néng)保(bǎo)持自身业绩的(de)持续(xù)增长(zhǎng)，和(hé)滨江(jiāng)集团扎(zhā)根杭州的战略(lüè)布局关系密戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近(jìn)七(qī)成营收(shōu)来自杭州地(dì)区，而在2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的(de)较突出表现，也让滨江集团的(de)房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名(míng)已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上，而近期，滨江(jiāng)集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公(gōng)告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日接受了信(xìn)达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房地(dì)产开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上的中游环节(jié)，其上游主要为(wèi)钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开发环(huán)节与上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存(cún)量(liàng)房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属(shǔ)性的家装家居领域，我们相(xiāng)对看好，因(yīn)为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会(huì)越来越多(duō)。美国过去的数(shù)据(jù)充分说明了(le)这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售(shòu)见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费的增长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业，例(lì)如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下(xià)游细分中相关赛道(dào)龙(lóng)头(tóu)年内表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂居前两位的都是来(lái)自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺，特别(bié)是前者在月线连收七根阳(yáng)线(xiàn)的基(jī)础上，年(nián)内迄(qì)今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富(fù)安娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季度(dù)报告(gào)显示，报告期内，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(sh戴自动蝴蝶去上班感受，带自动蝴蝶去上班í)现归属于上(shàng)市公(gōng)司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股的(de)天下，彼时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧价值(zhí)发(fā)现、中欧(ōu)潜(qián)力(lì)价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的(de)是，中欧的两只基金都(dōu)是(shì)价值派基金(jīn)经理曹名(míng)长(zhǎng)在管的产品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也(yě)因疫情、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一度沉寂(jì)，不过好在困境反(fǎn)转露(lù)出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中年(nián)内表现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居(jū)。同一时间段，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收(shōu)还是(shì)归(guī)母净利润，公司都实现了(le)同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的(de)十大流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周刊》发现广发基金(jīn)经理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季(jì)报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选和广发安(ān)宏回(huí)报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品也成为志邦家(jiā)居十(shí)大流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱柜中，他管理的全(quán)部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物业(yè)股也越来越被(bèi)机(jī)构所青(qīng)睐，不过这类标的大多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很(hěn)辛(xīn)苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘(pán)占比是比较高的，每年到期的(de)合同里提(tí)价成功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到(dào)滚动(dòng)的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价(jià)的公司(sī)很(hěn)少，因为物业(yè)公(gōng)司很容易一(yī)开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固(gù)定人(rén)员(yuán)成本的年度增长，不过(guò)服务没有特别好，客(kè)户(hù)没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是(shì)该公司能在业内做到到期(qī)之(zhī)后提(tí)价率比较(jiào)高，这跟它的(de)定位和比较好(hǎo)的服务是有关(guān)系的。”他(tā)进(jìn)一步强(qiáng)调。

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