平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长(zhǎng)明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击(jī)期(qī)间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业直接融(róng)资较去年同期(qī)有所下降，主因(yīn)债(zhài)券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同(tóng)比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能(néng)拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各分项(xiàng)从强到弱排(pái)序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数(shù)据(jù)，尚不能(néng)得出企业信贷需求(qiú)不(bù)足(zú)的结(jié)论。一方面，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一方(fāng)面，表内(nèi)票据(丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里jù)维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着(zhe)目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这有助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银行面临(lín)的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2形成丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌(pái)存款利率、银行理财市(shì)场火热、居(jū)民提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多增，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频开(kāi)工率(lǜ)和(hé)重大(dà)项(xiàng)目开(kāi)工(gōng)金额(é)数据(jù)看，财政对实体(tǐ)经济(jì)支(zhī)持力度可能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看(kàn)，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢，此时若财政基建支持(chí)力(lì)度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体(tǐ)经济的(de)支持(chí)还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加力、促进房(fáng)地产修复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等方式(shì)扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存(cún)量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是(shì)4月社(shè)融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年(nián)以(yǐ)来历史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际(jì)回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续(xù)了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资(zī)分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续高于(yú)去年(nián)同期，但到(dào)期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业(yè)债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还(hái)有待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)同比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债(zhài)融资规模较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融资(zī)的(de)总体规(guī)模与去年相当。但(dàn)不同(tóng)之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新(xīn)增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地方债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目(mù)额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下旬才能(néng)发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融(róng)资同(tóng)比多增，持续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去(qù)年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单(dān)月净偿还规模达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于(yú)18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷(dài)款的(de)最大问(wèn)题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持(chí)低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的(de)可持(chí)续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响较(jiào)大，这可能(néng)是驱动其变化(huà)的主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月企(qǐ)业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑(chēng)不(bù)强。另一方面，居(jū)民(mín)资产再配置，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较(jiào)强影响。

　　4月居(jū)民存款(kuǎn)出现了2022年3月以(yǐ)来的首(shǒu)次同(tóng)比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模丽水在哪里哪个省份哪个市，浙江丽水在哪里可能较(jiào)为有限。4月以来(lái)多家中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存(cún)款(kuǎn)平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支(zhī)持力(lì)度可(kě)能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资相关(guān)的高频(pín)指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨(mó)机运(yùn)转率(lǜ)、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项目开工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持(chí)力度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的环(huán)比增长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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