文丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结(jié)束(shù)后资金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是(shì)源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资(zī)金融出意愿(yuàn)与(yǔ)能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预计短期内，资金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行空间有限，波动幅度加大，建(jiàn)议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金(jīn)利率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后(hòu)却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局，银行与(yǔ)非银机构(gòu)间(jiān)流(liú)动(dòng)性分层现象弱(ruò)化(huà)；此外，隔夜利(lì)率(lǜ)与7天利率的期限利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结束(shù)，资金不(bù)松，主要(yào)有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度(dù)边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货(huò)币(bì)政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理增(zēng)长，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在追求经(jīng)济提振(zhèn)的同(tóng)时，也(yě)注(zhù)重(zhòng)防(fáng)范(fàn)市(shì)场过热带(dài)来的金(jīn)融(róng)风险。在满足(zú)广义流动性供需匹(pǐ)配的前提(tí)下(xià)，货币工具力度(dù)可能会有所回摆。从央行的具体(tǐ)操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示(shì)后续(xù)政策将更加“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较(jiào)好，导致银行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月(yuè)通(tōng)常是缴税(shuì)大月(yuè)，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信(xìn)贷增速(sù)较一季度将会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放(fàng)缓(huǎn)，但4月预计仍(réng)将保持(chí)同比多增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有所降低(dī)闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投(tóu)资(zī)者(zhě)对(duì)于未来一(yī)个月资金利率上(shàng)行的担忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质(zhì)押(yā)式回购成交(jiāo)量和(hé)我(wǒ)们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收(shōu)紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依(yī)然处于历史相对积(jī)极的水平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投(tóu)资(zī)者对货币政策(cè)力度以及(jí)跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来一个月(yuè)内(nèi)资(zī)金价格上(shàng)行的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一(yī)假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下行(xíng)空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿(yuàn)一(yī)般较低，预计资(zī)金(jīn)波动幅度较大。对(duì)于债市而(ér)言(yán)，短期交易主线或延(yán)续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行货币(bì)政策不及(jí)预期；经济复苏节(jié闯关东三个儿子的结局，闯关东三个媳妇的结局)奏(zòu)不及预(yù)期；银行(xíng)间市(shì)场流动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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