文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去(qù)我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主体加杠杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后企业(yè)和居民对未来的(de)收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力有所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)来(lái)看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增长充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的(de)负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民对未来的收入预(yù)期受(shòu)到了一(yī)定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间(jiān)受年初财政(zhèng)预算的严格(gé)约束(shù)。年初的(de)财政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年(nián)初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度不(bù)得突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国(guó)债，由于当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这一特别国债事实(shí)上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的(de)释(shì)放，严格来(lái)讲(jiǎng)也并未突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经过我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今年一(yī)季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要的(de)影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社(shè)科院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为(wèi)居民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此(cǐ)外(wài)，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民对当期(qī)收入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得(dé)居(jū)民(mín)更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得消费(fèi)和投(tóu)资的(de)倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存(cún)在，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳(wěn)，但(dàn)难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了较(jiào)大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持从边(biān)际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶(jiē)段来看，解决(jué)的办(bàn)法大概(gài)有以下几(jǐ)个维度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融(róng)资平台(tái)积极(jí)化债的(de)态度及决心，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作。二(èr)是中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他部门(mén)加杠杆(gān)空间有(yǒu)限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行降(jiàng)准降息(xī)，降(jiàng)低(dī)实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业(yè)部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不(bù)及预期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力(lì)在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的(de)基础下，债(zhài)务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速(sù)发展的(de)时期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资和(hé)生产带来(lái)的(de)收益(yì)高于债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成(chéng)本，此时对企业来说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因(yīn)此企(qǐ)业主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增(zēng)速未(wèi)能(néng)延(yán)续，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及(jí)疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了(le)三年疫(yì)情的(de)冲(chōng)击(jī)之后，企业和居民对(duì)未来(lái)的收(shōu)入预期都相(xiāng)对较弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并(bìng)不充(chōng)足(zú)且实(shí)际效果可能(néng)有(yǒu)限，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达经济(jì)体(tǐ)的平均(jūn)水平，进一(yī)步(bù)加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况，这其中既受企(qǐ)业部门投资意愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过(guò)去很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定(dìng)资产投(tóu)资(zī)增速显(xiǎn)著高于全(quán)社会固定资产投资的增(zēng)速(sù)。然(rán)而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信心受(shòu)到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢(huī)复，最(zuì)近两年民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以来(lái)，银(yín)行(xíng)信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说(shuō)明(míng)实体经济(jì)中可供投资(zī)的(de)机会(huì)在减(jiǎn)少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效率(lǜ)下(xià)降。

　　居民部门消(xiāo)费回(huí)暖(nuǎn)对融资需(xū)求的(de)刺激有限。居民消费对融资(zī)需求的(de)刺激相对有(yǒu)限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的信(xìn)心仍偏弱(ruò)，房地产需(xū)求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的需(xū)求也(yě)在过往(wǎng)有一(yī)定(dìng)透支，因此居民(mín)部门(mén)对融资(zī)需求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债(zhài)务空(kōng)间受年初(chū)的(de)财政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算草案中制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几(jǐ)年有(yǒu)两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要发行(xíng)的抗(kàng)疫特(tè)别国债，是为应对(duì)新冠(guān)疫情而(ér)推出的一(yī)个(gè)非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不(bù)计入财(cái)政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别(bié)国债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破(pò)预算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的(de)主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民(mín)的(de)资(zī)产结构(gòu)主要可(kě)以分为非金融资产(chǎn)和金(jīn)融资产，非金融产中绝大(dà)部分(fēn)是住房资产，房产价格(gé)的(de)低(dī)迷制(zhì)约了居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资(zī)产(chǎn)中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来(lái)降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由负(fù)转正，预(yù)计(jì)今年回升的(de)空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需要(yào)时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对(duì)城镇(zhèn)储户(hù)的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前(qián)有着不小的差距(jù)。收(横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图shōu)入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一季度末，更(gèng)多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得居民的(de)贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民(mín)资(zī)产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升(shēng)，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年(nián)。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计新增存(cún)款更(gèng)是达(dá)到了疫(yì)情以(yǐ)来的最高值(zhí)。存贷款的(de)表现(xiàn)共(gòng)同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头相较疫(yì)情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回(huí)升空间有限以(yǐ)及居民收入和信(xìn)心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期内(nèi)居(jū)民(mín)资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部(bù)门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持(chí)或将(jiāng)边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以(yǐ)及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门(mén)的融资进(jìn)行(xíng)了很大的(de)支持(chí)，但(dàn)政(zhèng)策性金(jīn)融工具和结(jié)构性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年(nián)的(de)2021年出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多次(cì)明确结(jié)构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及(横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图jí)经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持(chí)从边际(jì)上来看也(yě)将出现下降(jiàng)。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对(duì)较(jiào)慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进(jìn)一步(bù)提升额度的(de)空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款(kuǎn横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图)、交通物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计划等工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)相对较慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过(guò)半。此外(wài)，今年一季度(dù)新设立(lì)的房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢(màn)，预(yù)计(jì)央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额(é)度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业融(róng)资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度银行体系(xì)对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平，超过去(qù)年(nián)全年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷数据中可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以(yǐ)上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可(kě)以(yǐ)考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压力的(de)化解是今(jīn)年政府工(gōng)作(zuò)的中心之一，而一季度城投(tóu)债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映出了(le)地方融资平台(tái)积极化债的态度(dù)及(jí)决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出(chū)更为充(chōng)足的(de)空间(jiān)。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主要(yào)集(jí)中在在中央政府层(céng)面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆(gān)空间(jiān)有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量(liàng)工具(jù)来释(shì)放流动性，适时(shí)适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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