文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的高速增长(zhǎng)是各类(lèi)市场(chǎng)主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)不断(duàn)升高，加之三年(nián)疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和(hé)居民对(duì)未来的收入(rù)预期(qī)趋(qū)弱，私(sī)人(rén)部门举债的(de)动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经(jīng)济增(zēng)速放缓后私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部(bù)门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产(chǎn)生的利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举债融资(zī)。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入预期受(shòu)到了一(yī)定冲击(jī)，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初财政(zhèng)预(yù)算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预(yù)算在正常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊(shū)的(de)案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债(zhài)，由于当年(nián)两会(huì)召(zhào)开时间较晚，因此这一特别国债(zhài)事实(shí)上是(shì)在当(dāng)年财政预(yù)算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债表(biǎo)的主要的影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景气度、居(jū)民收(shōu)入以(yǐ)及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张。根据中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产。房地产(chǎn)作为(wèi)居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的(de)组成部分，房(fáng)价下(xià)降不仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的(de)空(kōng)间也(yě)受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业部门的融资提(tí)供(gōng)了(le)较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合债务不断走高，城投债务压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一(yī)是(shì)城投(tóu)化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上(shàng)升反映(yìng)出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及决心，二季度可能(néng)延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。三是(shì)货币(bì)政策可以适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通过(guò)适(shì)时适量地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的(de)融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资需(xū)求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增(zēng)速(sù)加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况(kuàng)一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投资(zī)和(hé)生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于(yú)债务增加而产生(shēng)的(de)利息(xī)等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此(cǐ)企业主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫(yì)情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效(xiào)果可能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱。与此(cǐ)同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去年我国的(de)实体经济部门(mén)杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门(mén)投(tóu)资(zī)意愿减弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则(zé)面临过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去很(hěn)长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资产投资增(zēng)速显著高(gāo)于全社会固(gù)定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民(mín)间(jiān)固(gù)定资产投资近(jìn)乎(hū)零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增(zēng)速，说明实体经济中可供投资(zī)的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷(dài)中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激(jī)效率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需(xū)求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代(dài)，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因(yīn)此(cǐ)居民(mín)部门(mén)对融(róng)资需求(qiú)的刺激较为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门(mén)

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受(shòu)年初的财(cái)政预算约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近(jìn)几年有(yǒu)两个(gè)相对特(tè)殊的(de)案例(lì)，但(dàn)都(dōu)未突破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治局会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推出的一(yī)个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲击(jī)较大，年中时市场一度(dù)预(yù)期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用了专项(xiàng)债的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破(pò)预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照预(yù)算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响居(jū)民资产负债(zhài)表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气(qì)度(dù)、居(jū)民收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民(mín)的资产结(jié)构(gòu)主要(yào)可以分为(wèi)非金融(róng)资(zī)产和金融(róng)资产，非金融产中绝大部(bù)分(fēn)是(shì)住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根(gēn)据中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有43.5％为非(fēi)金融(róng)资产，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年(nián)开始，房地(dì)产的价(jià)值便出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房价(jià)表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手房价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年以(yǐ)来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的(de)空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查(chá)问卷显示(shì)，居民(mín)对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今(jīn)年(nián)一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离(lí)疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资(zī)则分别位(wèi)于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收(shōu)入和(hé)信心的(de)下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为复(fù)苏之年的(de)2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫(yì)情期(qī)间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有限以及(jí)居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压力较大的(de)制(zhì)约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具(jù)对(duì)企(qǐ)业部门的(de)融资(zī)进(jìn)行(xíng)了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政(zhèng)策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情(qíng)扰动(dòng)的减弱以及经济的(de)复苏回(huí)暖，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性货币(bì)政策工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度(dù)的空间(jiān)有限。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专(zhuān)项再贷(dài)款、交通物流(liú)专项再贷(dài)款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷款支持计(jì)划等(děng)工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设(shè)立的(de)房企纾困专项再(zài)贷款以及(jí)租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具的使(shǐ)用(yòng)进度偏慢(màn)，预计央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部门的(de)支撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的(de)债务规模(mó)仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过(guò)后，后(hòu)劲可能(néng)不足(zú)。今年一(yī)季(jì)度银行体系对企业(yè)部门(mén)发(fā)放了近(jìn)9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷(dài)数据中可能(néng)就会有(yǒu)所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩(shèng)余(yú)时间(jiān)内的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化(huà)解是今年政府工作的中心之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融(róng)资平(píng)台积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延(yán)续(xù)这一趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方债务(wù)化解工作10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充(chōng)足(zú)的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央(yāng)政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集中在在(zài)中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可以考(kǎo)虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度(dù)放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放流动性，适时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成(chéng)本(běn)，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部(bù)门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及预期；地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

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