文丨(gǔn)明明(míng) 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，即(jí)便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落，反而进(jìn)一步(bù)走(zǒu)高(gāo)。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金利(lì)率下行空间有限，波(bō)动幅度(dù)加(jiā)大(dà)，建议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资(zī)金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性(xìng)大幅收紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后(hòu)资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更(gèng)大(dà)。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机(jī)构间流动性分层(céng)现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至(zhì)已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认为税期结(jié)束，资金不(bù)松，主要有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货币(b浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗ì)政(zhèng)策力(lì)度边际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平(píng)合(hé)适(shì)，在追求经(jīng)济提振的(de)同时，也注重防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供(gōng)需(xū)匹配的前提下，货币工具(jù)力度可(kě)能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)回(huí)摆。从(cóng)央(yāng)行的(de)具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆(nì)回购投放低量操(cāo)作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预(yù)示后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋(qū)于谨慎(shèn)。

　　▍浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗rong>其二，税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性带(dài)来了一定(dìng)的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的(de)意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且投(tóu)资(zī)者对于(yú)未来(lái)一个月(yuè)资金利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有所(suǒ)降温，但依然处于历(lì)史相对积极的(de)水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于(yú)未来(lái)一个月(yuè)内(nèi)资金价格上行的(de)预期更为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)。浆水是热性还是凉性的 浆水可以当水喝吗

　　月(yuè)末往往财政集中支出，向(xiàng)市场释(shì)放(fàng)资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行(xíng)资金融出意愿一(yī)般较(jiào)低(dī)，预计(jì)资金(jīn)波动幅度较大。对于(yú)债(zhài)市而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或延续政(zhèng)策与(yǔ)基(jī)本(běn)面预期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及(jí)预(yù)期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银行间市场流动性过快收紧。