核心(xīn)观点

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明(míng)显低于(yú)市场预期(qī)，居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比(bǐ)收中国人口第一大省，中国人口第一大省排名缩(suō)。居民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居(jū)民(mín)存款仍维持较高增速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需求短板(bǎn)仍(réng)在居民端，居民(mín)高存款和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依(yī)然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环(huán)效率和对经济的(de)拉动效力。因而(ér)，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和预期的(de)进一(yī)步提振，这(zhè)也是后续(xù)观察(chá)金融和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预(yù)期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复(fù)苏的关(guān)键(jiàn)在(zài)于激活居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信贷均低于预期(qī)下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增(zēng)信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度(dù)新(xīn)增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经过(guò)一季度的前置发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然回(huí)落，新增信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来(lái)看(kàn)，经济复(fù)苏的(de)力度(dù)，强烈依(yī)赖于(yú)信贷(dài)增(zēng)长(zhǎng)的持续性。信用周期(qī)的持续(xù)回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融存(cún)量同(tóng)比增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并(bìng)且(qiě)新增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期(qī)后，经(jīng)济复苏的力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解，经济(jì)复苏(sū)的力度依赖于(yú)持续的(de)信贷增(zēng)长，而这难(nán)以完全依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实体经济(jì)内生融资需(xū)求的修复。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强(qiáng)，一(yī)季(jì)度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量(liàng)有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续(xù)信贷投放的稳定性，将是我们后续观(guān)察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在(zài)于(yú)激活居民部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件持续宽松，资(zī)金的供(gōng)给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求端，政府融资(zī)需求(qiú)受制(zhì)于财政预算，而今(jīn)年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需(xū)求(qiú)的稳定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居(jū)民融资服(fú)务(wù)于(yú)消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于收入预(yù)期(qī)和负债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向(xiàng)较强的青(qīng)年群体，失业率持续处于接近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖(tuō)累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的(de)回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账(zhàng)户(hù)转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费(fèi)的(de)方(fāng)式使其回流企业(yè)账(zhàng)户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。但居民存款增速已于3月和4月连(lián)续回落，可(kě)能指向居(jū)民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和(hé)按揭信(xìn)贷(dài)均明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元，其中，短期(qī)信贷(dài)同比(bǐ)多增601亿(yì)元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷(dài)也明(míng)显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘联会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆，较2019年至(zhì)2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数(shù)据来看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房(fáng)销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)远高于(yú)理(lǐ)财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费(fèi)潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计(jì)新(xīn)增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远高于(yú)疫情前水平，表明(míng)居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和(hé)短(duǎn)期(qī)贷款同时维持高位(wèi)，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步(bù)释放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企(qǐ)业经营预(yù)期持续改善(shàn)增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端驱动企(qǐ)业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月(yuè)非金融(róng)企(qǐ)业部门新增(zēng)信贷(dài)6850亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新增(zēng)贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流向(xiàng)应(yīng)为(wèi)基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券融(róng)资(zī)的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全(quán)年(nián)政府(fǔ)债(zhài)券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政(zhèng)部也(yě)均在(zài)前一(yī)年度末提前下达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新增额度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民(mín)中国人口第一大省，中国人口第一大省排名部门转移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移(yí)动(dòng)均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增速则已持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金从企业(yè)账户向居民(mín)账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是(shì)通(tōng)过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是居民存款增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难(nán)退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐(zhú)渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性和持(chí)续(xù)性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币的(de)发力(lì)强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发(fā)力的过程中(zhōng)，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财(cái)政存款和央(yāng)行结存利润向私(sī)人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人部门的(de)转移力度将会(huì)明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余(yú)资金(jīn)转(zhuǎn)移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数(shù)效应，将会共(gòng)同推动广义货币供应量(liàng)M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势(shì)将会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续(xù)高于去年同期(qī)水平，增速回(huí)升的(de)斜率(lǜ)则(zé)有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一(yī)则，在(zài)信贷(dài)、财政和(hé)产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项(xiàng)债支撑基(jī)建(jiàn)配(pèi)套融资需(xū)求，企业(yè)融资需求的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适(shì)度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更(gèng)加(jiā)注重平(píng)滑增速波动。

　　二(èr)则，居民(mín)部门仍是当前融(róng)资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其合理改善预期是(shì)社(shè)融(róng)增速趋势性回升的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前(qián)，居民部门新增净融资(zī)已经(jīng)连(lián)续15个月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续保持(chí)较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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