《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)

　　上期分享中（查看原文），我们提出(chū)了(le)5月是乱(luàn)花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的(de)背景是市场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末(mò)中央发布长期的产业(yè)政策(cè)，基(jī)调是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目(mù)光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的(de)道虽(suī)相(xiāng)同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观(guān)环境的担忧，对(duì)数(shù)字(zì)技术(shù)的批判，很(hěn)多(duō)与会者(zhě)收获的可能(néng)不(bù)是(shì)清晰的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的铁(tiě)律(lǜ)，亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的(de)市场背景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的(de)一个(gè)重要理(lǐ)由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很(hěn)多(duō)重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往是见好就收或(huò)者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交(jiāo)易了政(zhèng)策的(de)方向，而且今年(nián)国内(nèi)的政策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在(zài)落(luò)实(shí)上，较少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策(cè)、也有业绩(jì)或者有(yǒu)未来预期(qī)的(de)业绩改善，但短(duǎn)期游(yóu)戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化(huà)较为极致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线(xiàn)外，金(jīn)融、消费(fèi)和公用事业(yè)有反弹，但难以成为(wèi)持续的配置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期也(yě)决定(dìng)了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四(sì)，从交易行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)。具(jù)体表(biǎo)现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和表现有韧性的(de)金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以(yǐ)及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公布反而出(chū)现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作(zuò)。当(dāng)然，相对(duì)而言市场也有定价(jià)效率不稳定的一面，同样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现(xiàn)则(zé)一(yī)般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，T亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思MT主线前期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有所回调(diào)。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们看好(hǎo)的(de)全(quán)年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这(zhè)意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚(shàng)可的板块，整体反弹的(de)幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费的盈利有一定(dìng)的修复(fù)，而(ér)市(shì)场由(yóu)于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对其(qí)定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是清晰而(ér)明确的：政策(cè)关(guān)注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内(nèi)也处(chù)于一个会议(yì)密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对(duì)于当前经济(jì)复苏动力不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同时也明确不(bù)会(huì)再走(zǒu)老路——不(bù)会(huì)通过低(dī)水平的债务(wù)扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业智(zhì)能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次(cì)财经(jīng)委会议(yì)的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次产业融合发(fā)展，避(bì)免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持(chí)推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很重要(yào)。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济的运行是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物(wù)流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即(jí)使是(shì)芯片(piàn)这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个(gè)重点是(shì)人，作为投资(zī)生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载民族(zú)未(wè亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思i)来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素拉动转向人(rén)力(lì)资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外(wài)部约(yuē)束的(de)关(guān)键。技术(shù)创新(xīn)能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性，在(zài)经历了过去几年的(de)非常(cháng)态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如何让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工(gōng)智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有(yǒu)可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资源的(de)差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的角度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策力度和(hé)效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联(lián)储(chǔ)到底下一(yī)步(bù)面临的(de)是(shì)什么样的(de)经济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段。投资者需要多(duō)一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大会(huì)上看到(dào)价值(zhí)投资(zī)者很重(zhòng)要的一(yī)个特(tè)质，即(jí)我们提倡的“道”。市(shì)场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智能(néng)化是明确的诗与远(yuǎn)方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐(fá)的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略(lüè)布局的。投资的中(zhōng)间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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