摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外(wài)转(zhuǎn)负(fù)，且低于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分(fēn)额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致(zhì)，企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下降约(yuē)1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标(biāo)环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降息预(yù)期是否继续(xù)升温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持(chí)续低(dī)于(yú)7天逆回(huí)购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能(néng)并(bìng)非(fēi)常态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似(shì)往年同期(qī)的(de)波动。

　　核(hé)心(xīn)假设(shè)风险。货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。流动性出现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11苏州市相城区邮编是多少日，央(yāng)行(xíng)发(fā)布4月金融数据(jù)。新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据，关(guān)注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居(jū)民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民(mín)融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多(duō)于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票(piào)据利(lì)率较(jiào)3月明显回落以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表内。新(xīn)增非银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向好，中(zhōng)长期(qī)贷款延(yán)续(xù)同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融资(zī)方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发(fā)行达(dá)到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量(liàng)同比增速(sù)的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重点关注居民融(róng)资和企(qǐ)业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落(luò)。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规模的(de)增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元(yuán)至(zhì)26.2万亿元（详(xiáng)见(jiàn)《居(jū)民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预(yù)留资金(jīn)用于小(xiǎo)长假(jiǎ)消费，对应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居(jū)民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金(jīn)，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为企业存(cún)款等。此外(wài)，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度(dù)略(lüè)有改(gǎi)善(shàn)，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察(chá)3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分可(kě)能转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看(kàn)对流动(dòng)性存(cún)在(zài)影响(xiǎng)的(de)一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示(shì)财政收(shōu)支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税(shuì)规模(mó)较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿元，财(cái)政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿(yì)元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业(yè)存款(kuǎn)合(hé)计(jì)-10592亿(yì)元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行(xíng)净投放等数据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资产负债表测(cè)算的3月末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来(lái)自(zì)银(yín)行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素(sù)法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长端(duān)利率小幅下行，然(rán)后小幅(fú)上行基本(běn)回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预期的利(lì)多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是社融的(de)主要支撑因素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过(guò)新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可能(néng)反映(yìng)出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下行，当前(qián)债市的反(fǎn)应，可能体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款重(zhòng)回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值(zhí)，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出非银机(jī)构资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融(róng)指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可(kě)能(néng)更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月(yuè)末(mò)资金利(lì)率是否出现(xiàn)类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期(qī)的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期(qī)调(diào)整。本文(wén)假设国内货币(bì)政策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现(xiàn)超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)财(cái)政政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动(dòng)性(xìng)可(kě)能出现超预期变化。

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