《基金经(jīng)理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是市场进入了龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了(le)全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中寻找到投资的(de)秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数(shù)字技术的(de)批判(pàn)，很多与会者(zhě)收(shōu)获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷宫中又多走(zǒu)了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险(xiǎn)等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有季节性的(de)，但这未必(bì)是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的(de)政策(cè)基调(diào)下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景(jǐng)已经和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个重(zhòng)要(yào)理(lǐ)由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事(shì)实来(lái)验(yàn)证(zhèng)。谨慎的(de)投资者(zhě)往往是(shì)见(jiàn)好就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了(le)上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方(fāng)在(zài)哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第(dì)一(yī)，从内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国(guó)内(nèi)的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台(tái)的(de)政策更多地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在(zài)通(tōng)胀、就(jiù)业数据、金(jīn)融(róng)数据(jù)和(hé)增长数据传递的混乱信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的(de)业绩改善，但短期游(yóu)戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持续的配置主题，新(xīn)能源(yuán)崩坏的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投(tóu)资者(zhě)并未形成一(yī)致预期(qī)。随着(zhe)一季报(bào)的披露(lù)，市(shì)场阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实(shí)的定价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特(tè)估主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不过，随(suí)着(zhe)业绩的公布反而出(chū)现了(le)一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的(de)原因：一季(jì)报显示企业(yè)盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶(jiē)段

　　短期(qī)市场(chǎng)的(de)核(h龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业é)心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银(yín)行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最(zuì)近市场调整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这两条(tiáo)我们看好的全年主线之(zhī)外，市(shì)场(chǎng)部分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩(jì)尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修复，而(ér)市(shì)场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是(shì)清晰而明确(què)的：政策关注产业升级(jí)和人的问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于(yú)一个会议密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央(yāng)财经委会议和国常(cháng)会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时(shí)也明确不会(huì)再走老路——不(bù)会通过低水平(píng)的债务(wù)扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升级，推进(jìn)产(chǎn)业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体(tǐ)系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一(yī)个新提法(fǎ)是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发展，避(bì)免割(gē)裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端产业’简单(dān)退出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下(xià)来一段时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调(diào)均衡性和系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和(hé)发展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个完整的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技(jì)领域和(hé)低技术领域(yù)、融(róng)资-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需(xū)要协(xié)调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业够真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自(zì)消费电子(zi)产(chǎn)品(pǐn)中的(de)手机、汽车、智能(néng)家(jiā)居等(děng)等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基(jī)础。

　　高质(zhì)量的人才红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源(yuán)重点的人才、承载民族未来的新生人口、需(xū)要关注(zhù)的(de)老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本(běn)和劳动要素拉(lā)动(dòng)转向人力资(zī)源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成为能否(fǒu)突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度保(bǎo)障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了(le)过去几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外部不确(què)定性的制约下，如何让当前(qián)每个主体充(chōng)满信心、充满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工(gōng)智能(néng)为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际竞争中(zhōng)人力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解人工智能(néng)和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的(de)市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来的(de)政策力度和(hé)效果有(yǒu)多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经(jīng)济(jì)复(fù)苏的(de)斜(xié)率是(shì)否面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的(de)是什(shén)么样(yàng)的(de)经(jīng)济形势等，投资(zī)者希望渐次判断上(shàng)述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必(bì)会(huì)是收获的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大(dà)，下一次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上(shàng)看到价值投资(zī)者很重要的一个特(tè)质，即(jí)我(wǒ)们提(tí)倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会非(fēi)常明确。这(zhè)个路径，我们从产(chǎn)业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而(ér)言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局(jú)。投资(zī)的下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在现代化的产业(yè)转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未(wèi)来跟不上(shàng)历(lì)史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布(bù)局的。投(tóu)资的(de)中间状态是周期与消费(fèi)行业(yè)，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份(fèn)资产(chǎn)，通过资(zī)本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大(dà)类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士(shì)，上海财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期刊。

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