《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原文），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背景是市(shì)场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球(qiú)投资者的目光，投资者总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术(shù)、器(qì)是(shì)各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是(shì)根(gēn)据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始调(diào)整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资(zī)历来是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下(xià)开(kāi)始(shǐ)全面大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市(shì)场背景已经和(hé)之前有很大的(de)不同。当(dāng)前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的(de)一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有了上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市(shì)场已经提前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向(xiàng)，而且(qiě)今年国内(nèi)的(de)政策(cè)本身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策更多地在落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估(gū)依然既有政策、也有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了这两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续的配置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也决定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥(huī)了(le)对盈利现实(shí)的定价效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一(yī)定修复和表现有(yǒu)韧(rèn)性(xìng)的(de)金融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现了(le)一定的(de)买预期卖现(xiàn)实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性(xìng)有所(suǒ)回(huí)调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利(lì)有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在这两条(tiáo)我们看好(hǎo)的全年主线之外，市(shì)场部(bù)分定价了一季报行(xíng)情，但(dàn)核(hé)心(xīn)问(wèn)题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条(tiáo)主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可的板块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消费(fèi)的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市(shì)场由于前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的问(wèn)题

　　近期国内也处于一个会议密(mì)集召(zhào)开的阶段(duàn)，政(zhèng)治(zhì)局(jú)会议(yì)、中(zhōng)央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层(céng)对(duì)于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认(rèn)识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不会再走老路(lù)——不(bù)会通(tōng)过低水平的(de)债务(wù)扩张来刺(cì)激经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色(sè)化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合(hé)发(fā)展

　　这次(cì)财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展见字如晤,展信舒颜，展信安的用法，避免割裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要(yào)。我们(men)去年底强调接下来一段时(shí)间的(de)政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成(chéng)经济(jì)发展的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的(de)运行(xíng)是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术(shù)领(lǐng)域、融资-设计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方面需要协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉(lā)动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即(jí)使是(shì)芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载民族(zú)未来的(de)新生人(rén)口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本(běn)和劳动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技(jì)术创(chuàng)新成为能否突(tū)破内外部约束(shù)的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主观(guān)能动(dòng)性，在(zài)经历了过去几(jǐ)年的(de)非常态(tài)之后，在内外(wài)部不确定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观能(néng)动性，是政策的(de)重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助(zhù)我见字如晤,展信舒颜，展信安的用法(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力(lì)资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的(de)投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的(de)市场，看(kàn)起(qǐ)来是(shì)战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的(de)政策力度和(hé)效果有多(duō)大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的(de)压力(lì)、海外的潜在风险到底(dǐ)有多(duō)大(dà)、美联储(chǔ)到底下一步面临的(de)是什么样的(de)经济形(xíng)势等，投资(zī)者希望渐次判断(duàn)上述(shù)一系列的重要(yào)问题(tí)的程度，并(bìng)据此(cǐ)进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶段，而未必会见字如晤,展信舒颜，展信安的用法是收获(huò)的(de)阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐(nài)心，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股(gǔ)东大会上看到价值投(tóu)资者很重要(yào)的一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投(tóu)资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言(yán)：投资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智能化(huà)是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布(bù)局(jú)。投资的(de)下限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险，在现代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进(jìn)行战略布局(jú)的(de)。投资的中间(jiān)状态是周期与消费行业，是(shì)战(zhàn)术(shù)性(xìng)的布局(jú)。

　　产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开(kāi)大学经济学(xué)博士(shì)，清华大学(xué)管(guǎn)理科(kē)学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏(hóng)观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经济(jì)学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 见字如晤,展信舒颜，展信安的用法