平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场(chǎng)预(yù)计6月(yuè)不加息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)20虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴22下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以及(jí)二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度美国机动车和(hé)零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值得(dé)关注。今(jīn)年(nián)二季度，由于基数(shù)原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀(zhàng)率很可(kě)能(néng)企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能(néng)超预(yù)期(qī)上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其继(jì)续降价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快速下(xià)降。第(dì)二(èr)，房租回落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市场预期下(xià)半(bàn)年美国住房租金回落。然而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与租金(jīn)的(de)相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置率更处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能(néng)源价(jià)格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上修时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美(měi)联(lián)储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在下半年，当基数效应利好不再(zài)，美(měi)国标题通(tōng)胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车(chē)价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能源(yuán)价格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国(guó)中(zhōng)期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预期，核(hé)心(xīn)CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低(dī)于前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零(líng)增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源(yuán)服务(wù)环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持(chí)平前值，其中住(zhù)房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住(zhù)房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源(yuán)分项连续(xù)第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项(xiàng)的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数(shù)据(jù)公布(bù)后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息的(de)概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权平均利率预期(qī)为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一(yī)步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达克指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价格高位回(huí)落，美国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住(zhù)房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位，而(ér)二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使得通胀回(huí)落的幅度存(cún)疑（参考报(bào)告《美(měi)国(guó)通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度(dù)美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗(hào)尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等，也可能来自(zì)居民收(shōu)入和财(cái)富(fù)虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴分配的改善(shàn)、财产性利息收入的(de)上(shàng)升、实际收入上升和消费预(yù)期(qī)改善等多(duō)方因素加持（参考报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险值得(dé)关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们的(de)基准假设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美(měi)国(guó)通(tōng)胀黏(nián)性(xìng)更强(qiáng)或(huò)发生新的供给冲(chōng)击(jī)等。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味(wèi)着(zhe)，在(zài)二季(jì)度，由(yóu)于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位(wèi)，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易(yì)对通(tōng)胀回落持乐观(guān)看法(fǎ)，并(bìng)忽视(shì)美国(guó)通胀(zhàng)环(huán)比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上(shàng)，我们(men)进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)可能(néng)性(xìng)。

　　第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格可能超预期上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品消费(fèi)一度爆发(fā)式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然(rán)而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明(míng)，美国(guó)汽(qì)车(chē)消(xiāo)费需(xū)求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也(yě)印证了美(měi)国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，也(yě)会限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可(kě)能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车(chē)销售数量(liàng)和(hé)价(jià)格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数(shù)据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美(měi)国房(fáng)价同(tóng)比增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年(nián)美国住房租金(jīn)同(tóng)比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并(bìng)不虎眼石怎么辨别真假，虎眼石什么人不能戴稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今(jīn)年4月初，欧佩(pèi)克(kè)+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提(tí)振了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看(kàn)，不排除欧(ōu)佩克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为明(míng)确地表(biǎo)示2023年可能不(bù)会降息。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联(lián)储选择降(jiàng)息的(de)底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目(mù)前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利率对美国经济(jì)的(de)负面影响(xiǎng)，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预(yù)期(qī)提前等。

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