平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观(guān)点

　　新增社(shè)融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社(shè)融增长(zhǎng)明(míng)显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于人民币(bì)信贷增势(shì)放缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅(jǐn)略高(gāo)于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延续了(le)一季度(dù)的格(gé)局。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴现银行承兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接(jiē)融资较(jiào)去年同(tóng)期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需警惕(tì)其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿(yì)，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足(zú)的(de)结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期(qī)区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点贷款(kuǎn)在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍(réng)能(néng)有效发(fā)力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差(chà)压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷(dài)款利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和(hé)存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每(měi)年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其(qí)变化的(de)主因。在贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数(shù)变化也有较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场火热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)规(guī)模可能较为(wèi)有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅(fú)多(duō)增，但(dàn)结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额(é)数(shù)据看，财政对实(shí)体经济支持力度可(kě)能有所(suǒ)减弱。从4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若财(cái)政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融(róng)增速回升幅(fú)度较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经(jīng)济的支持还是比(bǐ)较(jiào)有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设(shè)全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们(men)认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进房(fáng)地(dì)产(chǎn)修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社(shè)融存量同(tóng)比增速持(chí)平(píng)于上(shàng)月的10％。考虑到去年(nián)同期(qī)疫情(qíng)多点散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次(cì)低(dī)点（仅(jǐn)较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方(fāng)面(miàn)，表外融资和直接融资基(jī)本延(yán)续了一季(jì)度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股票(piào)融资分别(bié)同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于去年(nián)同(tóng)期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券融(róng)资(zī)支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点关政策支(zhī)持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政(zhèng)继续前置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模(mó)较去年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不同之(zhī)处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地方债额度，且提(tí)前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才能发出(chū)，期间的(de)“空档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对(duì)社融构成小幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和(hé)信托贷款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)去年同期分别多(duō)增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下(xià)，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿(yì)元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值少增6237亿元。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

区别词和形容词的异同举例，区别词和形容词的异同点tyle="LIST-STYLE-TYPE: square">

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续(xù)前(qián)期亮眼(yǎn)表现，同比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题仍(réng)然在(zài)于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这个信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然能(néng)够有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有(yǒu)助于(yú)缓解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从(cóng)历史(shǐ)规律(lǜ)看(kàn)，每年前4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏(fá)力(lì)，对M2的支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也(yě)形(xíng)成拖累(lèi)。此外，考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的(de)首次同比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家庭资产(chǎn)的再配置，流(liú)向消费的规模可(kě)能较为有限。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财(cái)市场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但(dàn)结合其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支持(chí)力度可能(néng)有所减弱，基建(jiàn)投资相关的(de)高频指标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国高炉开工(gōng)率、电炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率(lǜ)、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同环比较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年(nián)4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时如(rú)果财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)的环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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