分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷、社(shè)融(róng)、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们(men)想继续提(tí)示居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)大(dà)概(gài)率仍会(huì)继续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月(yuè)我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增加(jiā)1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观(guān)的(de)根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用表现，预计二季度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设(shè)置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对(duì)齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合(hé)我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了(le)一季度信(xìn)贷的(de)大体量投(tóu)放或对后续(xù)信贷(dài)形成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业强、居民(mín)弱特(tè)征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值(zhí)（有(yǒu)数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业贷款增量、总贷款增量的(de)比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平。去年(nián)4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们(men)认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域(yù)是主(zhǔ)要(yào)投向，地(dì)产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露(lù)数据(jù)，一季度基建中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业(yè)中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度(dù)“冲票据”，但由于去(qù)年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认(rèn)为(wèi)信(xìn)贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格向下(xià)，盈(yíng)利(lì)承压(yā)，制造业(yè)投(tóu)资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非是(shì)银行(xíng)卖(mài)盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业(yè)贴现意愿(yuàn)增强），全(quán)月看，利差下(xià)行幅度(dù)达77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的(de)低基数(shù)，仍然(rán)表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的(de)居(jū)民中长期贷款再次出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相对审慎的(de)观点(diǎn)相一致。展望后续(xù)，低(dī)基数或使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善(shàn)，但较难(nán)大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大(dà)增，且银行(xíng)间体系(xì)流(liú)动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数(shù)据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民(mín)币贷款口(kǒu)径数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币贷款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目及外币(bì)贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融政策影(yǐng)响，“十六条”明确规(guī)定“支持(chí)开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继(jì)续积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷款数(shù)据，且(qiě)融资(zī)类信托(tuō)若依据存(cún)量比例(lì)压降，则每(měi)年(nián)压降规模也(yě)是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中同(tóng)比少(shǎo)增主要是(shì)直接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少(shǎo)809亿元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企(qǐ)业债(zhài)务融(róng)资(zī)需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们的预测值完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基(jī)数(shù)走高使得增速(sù)回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月地产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居民消费、出(chū)行活跃度提高(gāo)，居民储蓄(xù)存款部分(fēn)转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符(fú)合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行(xíng)业(yè)的现(xiàn)金流直接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活(huó)动修(xiū)复是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行(xíng)，但(dàn)速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修(xiū)复的结(jié)构性失(shī)衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来较难(nán)大量释放(fàng)至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们(men)估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月(yuè)继(jì)续增加约(yuē)5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄，这符合我们此前的判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民(mín)币(bì)存(cún)款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业(yè)金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大(dà)幅回落，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业缴税(shuì)影响，也是企业(yè)存款的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年(nián)，我们(men)认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结(jié)构(gòu)性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季度(dù)市场对宽信用(yòng)的预(yù)期(qī)波(bō)动或明显加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续(xù)利率继续下行(xíng)带来的净息差压力(lì)，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷(dài)额度(dù)在一定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议(yì)对货币政策定调(diào)是“稳健的货(huò)币政策要精准(zhǔn)有力，形成扩大需求的合力”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了(le)去年底中(zhōng)央(yāng)经(jīng)济工作会议的(de)部(bù)署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力(lì)”更加强调(diào)货币政策的(de)结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得(dé)注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创(chuàng)设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)两(liǎng)项结构性政策工具，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿(lǜ)色等领域的信贷(dài)支持，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份(fèn)间的信22寸是多少厘米贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也将对(duì)今年的(de)各(gè)月(yuè)构成(chéng)差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来的三个季(jì)度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋势，预计信(xìn)贷(dài)年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对(duì)全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占(zhàn)全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其(qí)中也隐含(hán)了对(duì)下半(bàn)年可(kě)能再次降准(zhǔn)的(de)判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于(yú)降息，预计美联22寸是多少厘米(lián)储(chǔ)可能在四(sì)季度进入降息周期，中美(měi)两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间进一(yī)步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即22寸是多少厘米为(wèi)全年(nián)低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基(jī)本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购(gòu)房(fáng)情绪(xù)进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及(jí)预(yù)期。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上(shàng)设(shè)置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作自己的模板

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