《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对(duì)市场的整体观(guān)点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可(kě)能(néng)更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一季报定价(jià)，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏(xì)传媒和中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实，提醒大家这两个(gè)板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布(bù)的部(bù)分经济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方(fāng)向性，股市和债市依然定价(jià)国(guó)内(nèi)经济(jì)疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没(méi)有(yǒu)在我们(men)上一次对市场的判断上提供(gōng)明(míng)显的增量信(xìn)息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现下跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务(wù)、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估(gū)值(zhí)区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等(děng)行业(yè)处于历(阿富汗改名现在叫什么lì)史低位估(gū)值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列(liè)，市盈率分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显(xiǎn)落后(hòu)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，换手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮料等(děng)行业(yè)换手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换(huàn)手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进(jìn)一(yī)步(bù)验证：宏(hóng)观依(yī)据

　　对市场的(de)定性(xìng)是下一步决策的(de)依据(jù)，从宏观(guān)证(zhèng)据(jù)来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口(kǒu)同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年(nián)初的(de)出口确实又再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年(nián)出口(kǒu)的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在(zài)过去几年做了(le)很多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上(shàng)合(hé)和广大发展中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经(jīng)济圈(quān)，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略(lüè)的重要一环(huán)，也(yě)需要(yào)成为我们日后分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑(jí)变(biàn)化，再回到短期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过(guò)去一(yī)段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重要出(chū)口国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如(rú)果全球经(jīng)济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也(yě)无法(fǎ)单独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此(cǐ)同(tóng)时，进口继续(xù)走弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期(qī)0.65万亿；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷(dài)提前发(fā)力(lì)，所以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略(lüè)偏弱(ruò)的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积压(yā)需求暂(zàn)时(shí)释放之(zhī)后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量(liàng)，这与前段时(shí)间新闻报道的(de)居民提(tí)前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规模变(biàn)化，银(yín)行理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在(zài)权益市场上资金回(huí)流并不明(míng)显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低波动的相关(guān)产(chǎn)品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下(xià)降之后，整个(gè)金融部门其实(shí)并(bìng)不缺(quē)钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市(shì)场系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨阿富汗改名现在叫什么0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进(jìn)而价(jià)格维(wéi)持低迷(mí)。我们也判断在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通(tōng)胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价(jià)格继续(xù)回落。4月(yuè)CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜(cài)价(jià)格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收(shōu)窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服务、交通和(hé)通(tōng)信(xìn)同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需(xū)求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的(de)消费需(xū)求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存(cún)周期去(qù)化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下(xià)降(jiàng)0.6%，继(jì)阿富汗改名现在叫什么续回落(luò)；生活资料同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位(wèi)，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下半年基数下降，经济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但我们(men)认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不需要(yào)过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有助于企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修(xiū)复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多(duō)反(fǎn)映(yìng)的是(shì)需(xū)求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提供了布局(jú)机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交易的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势、结构与节(jié)奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块(kuài)反弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策(cè)略配置团队观察各家(jiā)分(fēn)析师对(duì)申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利(lì)润的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地(dì)产等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类(lèi)资产配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文(wén)核心经济学期刊。

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