核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度(dù)均(jūn)可(kě)验证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势(shì)阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市场风格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚(jiān)持成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智能大(dà)涨作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种(zhǒng)割裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都是(shì)结(jié)构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行等(děng)高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向(xiàng)价(jià)值，也有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和(hé)指数(shù)层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以(yǐ)来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在(zài)前期多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初期(qī)的(de)第一波上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业(yè)中成长类(lèi)行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业(yè)的(de)涨(zhǎng)幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风(fēng)格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来(lái)消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表(biǎo)现(xiàn)亮眼，而(ér)基础(chǔ)化工（2％）等行业(yè)表现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初以来(lái)的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年(nián)10月以来的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来(lái)成长风(fēng)格指数中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行(xíng)业中涨(zhǎng)幅居(jū)前(qián)的科技行(xíng)业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时(shí)间市场是牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场(chǎng)往往呈(chéng)现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风(fēng)格(gé)指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的(de)行业容易受到政策利好和预期改善的催化，出现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势(shì)尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策(cè)端(duān)22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国(guó)家数据局(jú)，技术端(duān)以ChatGPT为代表的(de)大模(mó)型推出(chū)标(biāo)志(zhì)人工(gōng)智能(néng)逐步(bù)落地应用，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下(xià)数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估方面，本(běn)轮中(zhōng)特(tè)估行情也主要来自低(dī)估(gū)值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台(tái)“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价(jià)值指数刻画(huà)，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价(jià大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗)值指数的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原(y大使相当于什么级别的干部 大使的级别是部级吗uán)因则是成长相对价(jià)值的业绩(jì)增速开(kāi)始回(huí)落(luò)，国证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时(shí)风格又(yòu)开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增(zēng)速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势(shì)。当前全(quán)部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底(dǐ)部区域(yù)，一季报数据显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增(zēng)速有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验证情(qíng)况(kuàng)，以及下(xià)半(bàn)年宏(hóng)观(guān)月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全(quán)年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍(réng)有分(fēn)化，例如成长风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业板指预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速(sù)差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比差值有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的(de)50个(gè)百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场(chǎng)蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值(zhí)、基(jī)本面、资金面等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但牛(niú)市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季(jì)度市场可能处蓄势阶(jiē)段，二季度以来(lái)市场(chǎng)表现也印证着我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)。当前市场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观经济(jì)数据显示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价(jià)数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可能(néng)继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数(shù)字经济(jì)仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来(lái)决(jué)定风格(gé)的关键在(zài)于相对基本面(miàn)趋(qū)势(shì)，应关注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续(xù)性机(jī)会。此外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过热，未来(lái)可(kě)能(néng)会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的(de)股价表现(xiàn)也(yě)印证了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍(réng)处在降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)调仓往往需(xū)要一年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新(xīn)能(néng)源，公募基(jī)金(jīn)对TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配比(bǐ)例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会(huì)。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济已成为现代化(huà)产业(yè)体系的重要支撑，数字(zì)要素流通体系正在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望(wàng)加大对数字(zì)安全和数字基建的投(tóu)入(rù)。去年12月发(fā)布的 “数据二(èr)十(shí)条”为数据要素市场提供(gōng)顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的(de)国(guó)家(jiā)数据局有(yǒu)望成为(wèi)顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要(yào)素市场化有望加速，这也将大(dà)幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规(guī)模复(fù)合增速将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上(shàng)的(de)部分结(jié)果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬(yìng)件的(de)需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直是目前(qián)政策关(guān)注的重(zhòng)点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们(men)在(zài)《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们(men)在前(qián)文(wén)中(zhōng)提出今(jīn)年以来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本(běn)面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有望迎(yíng)来向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特(tè)重(zhòng)估三(sān)大可能(néng)发力方向，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大(dà)安全(quán)领域、举国体制支持(chí)的(de)部分科技领域、部分(fēn)盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力(lì)方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究(jiū)系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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