分析师(shī)：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预(yù)期。我们想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后(hòu)续信用表现(xiàn)，预计二(èr)季(jì)度市场对(duì)宽信用的(de)预期波(bō)动(dòng)或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背(bèi)景可以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包含(hán)可(kě)以完美对(duì)齐(qí)背景图和文字(zì)以及制(zhì)作自己的(de)模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我们(men)在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信贷(dài)对后续或有透支》中提示了(le)一季度(dù)信贷的大(dà)体量(liàng)投(tóu)放或(huò)对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月(yuè)信贷结构呈现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿(yì)元(yuán)；企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动(dòng)分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加2134亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年(nián)4月的最高值（有数据以(yǐ)来(lái)），占4月企业(yè)贷款(kuǎn)增量(liàng)、总(zǒng)贷款(kuǎn)增(zēng)量(liàng)的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫(yì)情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是(shì)科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为边际(jì)增量(liàng)。根据央行4月20日(rì)新闻发(fā)布(bù)会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增7771亿元；制(zhì)造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基(jī)建、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票(piào)据(jù)-同(tóng)业(yè)存单(dān)利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下行(xíng)，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值得注(zhù)意的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需(xū)关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我们在5月1日(rì)发布的报告《4月(yuè)数据预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增(zēng)加(jiā)，而是(shì)来自企业贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱，此(cǐ)观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端(duān)贷款即(jí)使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对(duì)审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷(dài)款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷(dài)小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进一步(bù)导致社(shè)融(róng)口径信贷明(míng)显(xiǎn)低(dī)于人民(mín)币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷(dài)款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表外(wài)票据基数(shù)较(jiào)低(dī)，而今年经济弱修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币(bì)贷(dài)款折合人民币减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减441亿元，与进口(kǒu)相(xiāng)关度(dù)较高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比多(duō)增85亿元，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款增加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)主(zhǔ)要受(shòu)地产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量融资(zī)合(hé)理展期”，金(jīn)融机构继(jì)续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资(zī)类(lèi)信托若依据存量比例压(yā)降，则每年(nián)压降规(guī)模(mó)也(yě)是同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同(tóng)比少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融企业境内股(gǔ)票融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元。受(shòu)信用债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债务融资需(xū)求回暖的影(yǐng)响，企业债券融资稳(wěn)定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的预测(cè)值完(wán)全(quán)一(yī)致，wind一致(zhì)预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率保持前(qián)置使得(dé)M2仍具韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及(jí)去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去(qù)年(nián)基数上行、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民(mín)消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合我们(men)的预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素(sù)是企业活(huó)期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流(liú)直接关联，由于(yú)我们判断居(jū)民(mín)消费(fèi)、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率逐步上行，但速度较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体(tǐ)现经济(jì)修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来(lái)较难(nán)大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加(jiā)约5000亿(yì)元，相比去年末(mò)则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民仍(réng)在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们(me天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思n)此(cǐ)前的(de)判(pàn)断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也(yě)因此居(jū)民(mín)超额储蓄的释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢的(de)过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元(yuán)。其中，住户存(cún)款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们(men)认为(wèi)主(zhǔ)要是由于季(jì)节性(xìng)，这(zhè)与银行季末冲(chōng)存(cún)款、季(jì)初居民存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放（另一个(gè)角度观(guān)察(chá)，4月(yuè)受企业缴税影(yǐng)响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于(yú)前两年，我(wǒ)们认为(wèi)就是受五一(yī)假期影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模(mó)投放或对后续月(yuè)份有(yǒu)所(suǒ)透支，二季度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续下行(xíng)带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩大(dà)需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述延续(xù)了去(qù)年(nián)底中央经济(jì)工作会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强调货币政策的结构性发力，即(jí)精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币政策(cè)将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作用(yòng)。根(gēn)据央行(xíng)官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工(gōng)具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿(yì)元。值得(dé)注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图(tú)。我们预计央行后(hòu)续(xù)将继续强化对制(zhì)造业、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领天雨粟 鬼夜哭 思念漫太古什么意思，天雨粟鬼夜哭表达什么意思域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下(xià)是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大，这也将对今年(nián)的(de)各(gè)月构成差(chà)异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结(jié)合我们对全(quán)年(nián)信贷(dài)体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经济下行及(jí)失(shī)业压力均可能(néng)加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降(jiàng)息(xī)，预计美联储可能(néng)在四(sì)季(jì)度进(jìn)入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币(bì)政策(cè)宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社(shè)融增速可维(wéi)持震荡走升，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明(míng)显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地(dì)产领域风险加剧，居民(mín)消费及购(gòu)房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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