平(píng)安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源(yuán)分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽(wán)固。太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗ng>我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季(jì)度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数原(yuán)因(yīn)美(měi)国(guó)CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐(lè)观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准情形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的可能性(xìng)：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回(huí)升，可能夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造(zào)商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速下降。第(dì)二，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美国(guó)房(fáng)屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住房供给的紧张也(yě)可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可能受供给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长时间(jiān)保持高利率对经济的(de)负面(miàn)影响，继而可(kě)能(néng)进一步计(jì)入中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币(bì)紧缩预期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国(guó)经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行，美(měi)联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落，市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注美联储6月(yuè)不加息(xī)、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效(xiào)应利好不再，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预期反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下半年汽车价格(gé)回(huí)升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均(jūn)值得关注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联(lián)储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低(dī)于前(qián)值和预期，核心(xīn)CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续(xù)2个月环(huán)比零(líng)增(zēng)长，家(jiā)庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外(wài)出食品价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务(wù)环(huán)比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅游旺(wàng)季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值，其中住(zhù)房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0太空浮尸三个人是谁，人死在太空中会腐烂吗.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分(fēn)项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止加息的概率，由前一天的(de)78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议(yì)的加权平均利率预期(qī)为由前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美股道(dào)琼斯(sī)指(zhǐ)数微(wēi)跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数(shù)和(hé)纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原因在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高位，而(ér)能(néng)源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企(qǐ)稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环(huán)比仅下降0.4％。核心(xīn)通(tōng)胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车(chē)价格止(zhǐ)跌回升，并抵消了(le)医疗(liáo)保健价格回落的利好。我们在(zài)此前报告中(zhōng)已提(tí)示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效(xiào)果边(biān)际减弱(ruò)，而需求因素没有明(míng)显降温(wēn)，使得(dé)通胀(zhàng)回落(luò)的(de)幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出(chū)环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年(nián)率），对(duì)一(yī)季(jì)度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用(yòng)品(pǐn)消费(fèi)明(míng)显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹(pǐ)配。美(měi)国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪(xīn)资增长和(hé)家庭(tíng)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财富(fù)分配的改善(shàn)、财(cái)产性利息(xī)收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等多方(fāng)因(yīn)素加持（参(cān)考报(bào)告《对(duì)美国消费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美国(guó)一(yī)季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与(yǔ)通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的(de)基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱(ruò)的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年(nián)内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于(yú)基数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便(biàn)5月(yuè)和(hé)6月CPI环(huán)比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国(guó)通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很(hěn)可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企业(yè)打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升(shēng)。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零(líng)部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的(de)数据也印证了美国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车(chē)销售(shòu)回(huí)暖会夯实(shí)汽车(chē)制(zhì)造商的(de)财务(wù)状况，也会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国商务部数(shù)据显示，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽(qì)车(chē)制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示，美国(guó)房价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国(guó)CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强劲。国(guó)际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动(dòng)。2022年下半(bàn)年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预(yù)市(shì)场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以(yǐ)来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供(gōng)需(xū)缺(quē)口仍(réng)有270亿(yì)立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备(bèi)可能处(chù)于警戒线水平之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险再起，原油、天然气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本(běn)符合(hé)美联(lián)储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推断(duàn)，若当(dāng)PCE同比维持3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对美国(guó)经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期“上修”时(shí)期，美债利率和(hé)美元(yuán)指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。