核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同(tóng)比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民存(cún)款仍维持(chí)较高增速(sù)，指向消费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的(de)总需求(qiú)短板仍在居民(mín)端(duān)，居(jū)民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不(bù)足。居民部(bù)门对(duì)资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济的(de)拉(lā)动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续(xù)性(xìng)和经济复(fù)苏(sū)的力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和预期(qī)的(de)进一(yī)步提振，这也是后续观察金融和经济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地不及预期，房地(dì)产链条修复节(jié)奏不及预(yù)期。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回落，经济复苏(sū)的(de)关键在于激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融(róng)14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放(fàng)等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度(dù)自然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续(xù)回升(shēng)一(yī)般指向需求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融存量(liàng)同比增速连续回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的(de)力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而(ér)这(zhè)难(nán)以完全(quán)依赖政策驱动(dòng)，需(xū)要实体经济内生(shēng)融(róng)资需求的修复。在(zài)较(jiào)强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币(bì)、信贷、财政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力，商业(yè)银行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随(suí)着(zhe)信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及(jí)实体(tǐ)经济内(nèi)生动能(néng)的(de)边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们(men)后续(xù)观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键(jiàn)在于激(jī)活居(jū)民部门。一则，在政(zhèng)策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件持续宽松，资金(jīn)的(de)供给端并不是问题。新增融(róng)资持(chí)续性的(de)关键(jiàn)在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求受制于(yú)财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政(zhèng)策(cè)的(de)持续发力(lì)，企业(yè)融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融(róng)资服务(wù)于(yú)消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于(yú)收入预期和负(fù)债强度，而当前(qián)居(jū)民就业和收入明(míng)显分(fēn)化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群体，失业(yè)率(lǜ)持续处于(yú)接近(jìn)20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资(zī)金从企业部门持续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门(mén)向企业(yè)部门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存(cún)在两(liǎng)重可能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金从(cóng)企业(yè)活(huó)期(qī)账户向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第(dì)一重可(kě)能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的资金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而(ér)不是(shì)通过(guò)消费的(de)方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超(chāo)额储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月连续回(huí)落，可(kě)能指向居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售较弱(ruò)相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部(bù)门(mén)新增净融资(zī)同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信(xìn)贷(dài)同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数回落至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘(chéng)联(lián)会(huì)数据显(xiǎn)示(shì)，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关(guān)，真实的(de)耐(nài)用品消(xiāo)费需求依(yī)然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商(shāng)品房销售数据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈现环比扩张态势，居民购(gòu)房预期和购房活(huó)动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态(tài)势(shì)，但进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预(yù)期收益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱(ruò)。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计(jì)新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增(zēng)速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续(xù)走弱2个月，但增速(sù)仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹(jì)象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时(shí)维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步(bù)释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增(zēng)强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信(xìn)贷投放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新(xīn)增(zēng)净融资连续同比扩张(zhāng)。4月(yuè)非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增4017亿(yì)元，新增企业中长期贷(dài)款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流向应为(wèi)基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资(zī)规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债(zhài)券(quàn)融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同(tóng)是“稳(wěn)增(zēng)长”诉(sù)求较强的(de)年份，财(cái)政部(bù)也均(jūn)在前一年度末提前下达了(le)次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额(é)度，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节(jié)奏都有(yǒu)明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化(huà)，资金在向居民部门转移(yí)。通(tōng)过观(guān)察M1和(hé)M2同(tóng)比增速(sù)的6个(gè)月(yuè)移动(dòng)均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比增速已经持(chí)续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持(chí)续扩张19个(gè)月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重(zhòng)可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从企杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的(de)方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消(xiāo)费的(de)方(fāng)式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业，居民(mín)“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货(huò)币供应(yīng)量M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有望进(jìn)一步回落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将(jiāng)围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性(xìng)将进一步(bù)增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发(fā)力的过(guò)程中，消耗了部分(fēn)往(wǎng)年财(cái)政结余资金(jīn)和央行结存(cún)利润，推动了财政存款和央(yāng)行(xíng)结存(cún)利润向私人部门的杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介转移，今年财(cái)政结余资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移力度(dù)将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力(lì)度(dù)趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基(jī)数效应，将会(huì)共同推动(dòng)广义(yì)货(huò)币供应量M2增速显著(zhù)回落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜(xié)率则(zé)有赖于(yú)居民预期继续改善。一(yī)则(zé)，在(zài)信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策的相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经(jīng)营(yíng)预期总体(tǐ)较为稳定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支(zhī)撑基建配(pèi)套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性(xìng)相对较强；同(tóng)时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来(lái)政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷(dài)高增(zēng)”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部门仍(réng)是当前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融增速(sù)趋势(shì)性回升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月(yuè)之(zhī)前，居民部(bù)门新增净融资已经连续15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在(zài)2月和(hé)3月实(shí)现连续2个(gè)月的同(tóng)比扩张(zhāng)后(hòu)，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存(cún)款持续保持较高增速(sù)，居(jū)民预期改善仍有待杨志的性格特点和人物事迹概括，杨志的性格特点和人物事迹简介于政策进一步(bù)加力。

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