核(hé)心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明(míng)显低于市场预期，居民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居(jū)民消费和(hé)按揭(jiē)贷(dài)款均(jūn)明显弱(ruò)于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费(fèi)潜力尚未(wèi)完(wán)全(quán)释放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总需求短板仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存(cún)款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金(jīn)的循环效率和对(duì)经(jīng)济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的(de)持续性和(hé)经济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民(mín)信(xìn)心和(hé)预(yù)期的进一步提振，这也是后续(xù)观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地(dì)产链条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的(de)关(guān)键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月(yuè)新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低于预期(qī)下沿，新增融资在前置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期(qī)为1.14万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规(guī)模(mó)由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需(xū)求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是(shì)在社(shè)融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超(chāo)市(shì)场(chǎng)预(yù)期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着4月新(xīn)增融(róng)资的回落(luò)，信(xìn)贷对经济的推(tuī)动(dòng)效应将进一步减弱。

　　我们(men)理解，经(jīng)济复苏的力度(dù)依赖于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难(nán)以完(wán)全依赖(lài)政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷投放(fàng)的(de)前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后(hòu)续信(xìn)贷投(tóu)放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居(jū)民(mín)部门。一则，在政策(cè)层较强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金(jīn)融条件持(chí)续(xù)宽松，资金的(de)供给端(duān)并不是问题(tí)。新增融资持续性的(de)关键在(zài)于需求端，政府融(róng)资(zī)需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会(huì)”期间已基本确定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年(nián)以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力，企业融资需(xū)求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资(zī)需(xū)求(qiú)却难(nán)有定论，表观上(shàng)，居(jū)民(mín)融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和(hé)负债强度，而当前居民就业和收入明显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续处于接(jiē)近(jìn)20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金从(cóng)企业部门持续流向居民(mín)部门，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退(tuì)。但居民存款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部(bù)门新增净融资同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)信贷同(tóng)比多增601亿(yì)元，中(zhōng)长(zhǎng)期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活半(bàn)径和(hé)消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售(shòu)的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关，真(zhēn)实的耐用(yòng)品消费(fèi)需求(qiú)依然(rán)较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市(shì)的商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势(shì)，居民购房预期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改善态势(shì)，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按(àn)揭(jiē)贷款利率远(yuǎn)高于理财产品预(yù)期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居民中长期贷款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平(píng)，表明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居(jū)民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同时维(wéi)持高位(wèi)，一方(fāng)面，可(kě)以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍有(yǒu)待(dài)进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预(yù)期(qī)持续(xù)改善增强融资(zī)需求，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业(yè)新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制造(zào)业等政策支持(chí)领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门(mén)新(xīn)增净融资同比扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全(quán)年政府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度末提前下达了次(cì)年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府债券(quàn)发行节奏都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金(jīn)在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分(fēn)化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动均(jūn)值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期(qī)账户(hù)向(xiàng)定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而存(cún)款数据证伪了(le)第(dì)一重可能(néng)性(xìng)，并证实了第(dì)二重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获(huò)取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民存(cún)款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货(huò)币力度随着经济(jì)复苏会(huì)渐趋(qū)缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同(tóng)比增(zēng)速有望(wàng)进(jìn)一(yī)步回(huí)落，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收敛(liǎn)。同时(shí)，在(zài)去(qù)年财政发力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余(yú)资金和央行结存利润，推动了(le)财政存(cún)款(kuǎn)和央(yāng)行(xíng)结(jié)存利润向私人部(bù)门的转移，今年财(cái)政结余资金向私人(rén)部门的转移力(lì)度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推(tuī)动广义货(huò)币供应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但(dàn)短期(qī)内仍有望持续(xù)高于(yú)去年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的(de)斜(xié)率则(zé)有赖于(yú)居民预期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经(jīng)营预期总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配套(tào)融资(zī)需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时(shí)，政策层(céng)对于信(xìn)贷(dài)投放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策(cè)曾先(xiān)后表(biǎo)态“货币信贷总量要(yào)适(shì)度(dù)节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能(néng)会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍是当前融资的短板(bǎn)，引导其合(hé)理(lǐ)改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和(hé)3月(yuè)实现连(lián)续2个月(yuè)的同(tóng)比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续(xù)保(bǎo)持较高增速(sù)，居民预期改善仍有清朝八王之乱是哪八王，西晋八王之乱是哪八王(yǒu)待于政策进(jìn)一步加(jiā)力(lì)。

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