核心观点

　　事件：4月人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增边际贡献的计算公式是什么呀融资明显低于市场(chǎng)预(yù)期，居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节(jié)性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款(kuǎn)仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依然(rán)不足。居民部门(mén)对资(zī)金的过度沉淀，降低了(le)资(zī)金(jīn)的(de)循(xún)环效率(lǜ)和对经济(jì)的拉(lā)动效力。因(yīn)而(ér)，信贷(dài)企稳的(de)持续性和经济(jì)复(fù)苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民(mín)信(xìn)心和预期的进一步(bù)提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不及预期(qī)，房地产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前置发力后(hòu)自然回落，经济复苏的关(guān)键在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下沿在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右(yòu)。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资(zī)渠(qú)道在经过(guò)一(yī)季度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏(zòu)平稳(wěn)”转(zhuǎn)换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持(chí)续性。信用(yòng)周期的持续回升一(yī)般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后(hòu)，经济复(fù)苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济(jì)的推动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏(sū)的力度(dù)依赖于持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难以完(wán)全(quán)依赖政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生(shēng)融资需求的(de)修(xiū)复。在(zài)较(jiào)强的“稳信(xìn)贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的(de)前置发(fā)力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度(dù)新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激(jī)活居民部(bù)门。一则，在政策层较(jiào)强的(de)稳信贷诉(sù)求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端(duān)并不(bù)是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续(xù)性(xìng)的关(guān)键(jiàn)在(zài)于需求端，政(zhèng)府融资需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在(zài)“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业政策的持(chí)续(xù)发力(lì)，企业(yè)融资需求的(de)稳定(dìng)性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融(róng)资需求却(què)难有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月(yuè)居(jū)民(mín)新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收入预期(qī)和负(fù)债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和(hé)收入明显分(fēn)化，边(biān)际消费(fèi)倾(qīng)向较强的青(qīng)年群(qún)体，失业率持续处(chù)于接近20％的历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期改善。

　　二(èr)是，资金从(cóng)企业部门持续(xù)流向居(jū)民部门(mén)，而(ér)居民部门向企业部门的回流(liú)明(mín边际贡献的计算公式是什么呀g)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向(xiàng)定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从企业账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能(néng)性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不(bù)是(shì)通过(guò)消费的(de)方(fāng)式(shì)使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退。但居民(mín)存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回(huí)落，可能指向(xiàng)居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融(róng)资(zī)再度(dù)转(zhuǎn)弱，企业融资需求(qiú)延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同(tóng)期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促(cù)销(xiāo)紧(jǐn)密(mì)相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈(chéng)现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民购(gòu)房预(yù)期(qī)和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品房(fáng)销售数(shù)据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财产品预期(qī)收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款再度(dù)转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)连(lián)续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情(qíng)期间(jiān)积累的“超(chāo)额(é)储蓄”并未出现释放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款同时维(wé边际贡献的计算公式是什么呀i)持高位(wèi)，一方面(miàn)，可(kě)以说明(míng)居民消(xiāo)费潜力(lì)仍有(yǒu)待进一步(bù)释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期持(chí)续改善增强(qiáng)融资(zī)需求(qiú)，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷(dài)投放诉求，供(gōng)需(xū)两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门(mén)新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要(yào)流(liú)向应为基建和制(zhì)造业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部(bù)门(mén)新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券(quàn)新增融资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似，同是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年(nián)份，财政部(bù)也(yě)均在前一年度(dù)末提前下达(dá)了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速(sù)的(de)6个月移动均值，可(kě)以(yǐ)发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期账户转移(yí)；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来(lái)，而不是(shì)通过(guò)消费的方式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便(biàn)是居民(mín)存款增速持续高于(yú)企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货(huò)币力(lì)度随(suí)着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发(fā)力(lì)强度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年财政结余资(zī)金和(hé)央行结存利润，推动了(le)财政(zhèng)存款和央行结存利润向私(sī)人(rén)部门的(de)转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门的(de)转移力度将(jiāng)会(huì)明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而(ér)，宽货币(bì)力(lì)度趋(qū)缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推动广义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱，但短期(qī)内仍有望持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖(lài)于(yú)居(jū)民预期(qī)继(jì)续改善(shàn)。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总(zǒng)体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项债支(zhī)撑基(jī)建配套融资需(xū)求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时(shí)，政策层对于信贷投放适度靠(kào)前发力的诉(sù)求(qiú)仍在(zài)，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货(huò)币(bì)信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不盲(máng)目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加(jiā)注重平滑增速波(bō)动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年(nián)2月之前，居(jū)民部门新增净融资已经连续15个月同比收(shōu)缩(suō)，在2月和3月实现连(lián)续2个月(yuè)的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比收缩，并且居民存款持续(xù)保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍有待于(yú)政策进一步加(jiā)力(lì)。

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