来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类(lèi)似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位(wèi)，而(ér)通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题(tí)中(zhōng)，我们详(xiáng)细讨(tǎo)论中国(guó)的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已(yǐ)经连续(xù)三(sān)年处(chù)于低位(wèi)水平(píng)。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的(de)变化(huà)更多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三(sān)年没有突破过1.5％，增速明显降了一(yī)个台阶(jiē)。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的(de)一部分而(ér)已，它主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品都具(jù)有货(huò)币(bì)属(shǔ)性，都(dōu)可(kě)以用来(lái)做货(huò)币使用，我们在之前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代，人(rén)们用(yòng)自己生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他人(rén)生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居民(mín)来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货(huò)币。而(ér)这些“货(huò)币”之间的(de)区别(bié)，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如在(zài)M2体系(xì)的(de)统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的(de)现(xiàn)金(jīn)，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但依然(rán)还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期(qī)存款，定期存款的(de)流(liú)动性比活期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部门持有的理(lǐ)财(cái)、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加全面的(de)统(tǒng)计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业还(hái)有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去(qù)几(jǐ)年(nián)里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐(jiàn)增大(dà)，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币(bì)的量(liàng)。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商和基(jī)金资管产品规模也(yě)陆续出现(xiàn)负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币(bì)可能会选择(zé)购买银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币更(gèng)多转回了购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量(liàng)的增速(sù)。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流(liú)通速(sù)度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围(wéi)不全面的问题，我们(men)可(kě)以更多(duō)依赖(lài)社融的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也(yě)增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放(fàng)在(zài)银(yín)行存(cún)款，将8000元支付给另一(yī)个居民(mín)来(lái)购买东(dōng)西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描(miáo)述货币(bì)的创造就会客(kè)观很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以什么形式流(liú)转和存(cún)在，整个社(shè)会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以上。不过(guò)和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速度(dù)其实(shí)也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单(dān)的(de)数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些存量货币(bì)在经济体中每年(nián)流通(tōng)多(duō)少次(cì)，即(jí)货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张了四(sì)分之一。截至(zhì)今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到了负增长，而美国(guó)的(de)通胀却依然在高位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着(zhe)疫(yì)情(qíng)影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存量货币在经(jīng)济中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率(lǜ)情(qíng)况也能看得(dé)出来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速(sù)度(dù)和经(jīng)济(jì)增速(sù)比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流(liú)通速(sù)度在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季(jì)度最(zuì)新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低(dī)，从居民收支数(shù)据就(jiù)能(néng)观(guān)察出来。从(cóng)一季(jì)度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会(huì)较快(kuài)。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第(dì)二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年(nián)金(jīn)融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以(正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长yǐ)上，当前这一增长速度已经回到了2016年(nián)时候的(de)水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的(de)信用扩张(zhāng)情况来看，也(yě)有改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以(yǐ)用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是(shì)信(xìn)用和货币创造的重要(yào)支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在一(yī)定高位，而非公共部(bù)门创造的货币量处(chù)于低位，也(yě)反映了货币流通速度(dù)没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状(zhuàng)况，我们依然可(kě)以从货币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货币(bì)的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人部(bù)门(mén)的(de)融资需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产(chǎn)端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负债端的融(róng)资成(chéng)本来(lái)对冲。过去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成本上发力较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的专题中(zhōng)已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍(réng)然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前存(cún)量(liàng)房贷利率的平均值仍(réng)然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些(xiē)还(hái)仅仅是(shì)平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对(duì)于居民部门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各(gè)类金融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回(huí)报率(lǜ)确(què)实(shí)是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要对(duì)居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净(jìng)融资需求(qiú)或依然偏弱。正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长g>

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要(yào)提振实体的信心(xīn)和(hé)预(yù)期。居民和企业对于未来的信心强、预正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长期好，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系(xì)来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加快，经济需求(qiú)才能好起来。提(tí)振信心和(hé)预期(qī)，是个系统性(xìng)的工程。

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