摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。关注(zhù)两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期的(de)-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不(bù)过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部(bù)分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是(shì)流动性(xìng)走谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利(lì)率持续(xù)低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要(yào)关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似(shì)往年同期的波动。

　　核(hé)心假设(shè)风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。财政政策出现超预(yù)期调(diào)整。流动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存(cún)量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿(yì)元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新(xīn)增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下(xià)两个方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月(yuè)以(yǐ)来最低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增居(jū)民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿(yì)元，4月新增居民(mín)贷款转负(fù)，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融(róng)资(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率较(jiào)3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新(xīn)增未贴现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的(de)同时，还给金融(róng)企业投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的(de)平(píng)均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于去(qù)年同期。4月社(shè)融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发(fā)行显著低(dī)于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规(guī)模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同(tóng)比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环(huán)比降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面，新增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好。接(jiē)下来重(zhòng)点关注居(jū)民融资和企(qǐ)业融(róng)资的总量(liàng)是否修复，其次(cì)是企业存(cún)款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回(huí)落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了连续(xù)13个月的同比多增。居民存款可(kě)能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末(mò)回表的(de)理财资金，在4月再(zài)度出表回(huí)到(dào)理财，表现为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理财(cái)规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存款降幅基(jī)本匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于(yú)小长(zhǎng)假(jiǎ)消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负(fù)，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业存(cún)款结构数据尚未发(fā)布(bù)，观(guān)察3月数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿(yì)元(yuán)；新增活(huó)期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据(jù)来看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示(shì)财政收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因去(qù)年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余的是财政(zhèng)收支差(chà)额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表测算的(de)3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五因(yīn)素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流动(dòng)性来看，金(jīn)融体系资金供(gōng)给(gěi)量较为(wèi)充(chōng)裕(yù)，使得资金利率(lǜ)维持(chí)低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷(dài)款投放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一定程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出(chū)了预期。面对(duì)社融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下(xià)后上，可能反映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能体(tǐ)现出(chū)部分投(tóu)资者预期(qī)利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表数(shù)据(jù)中，其(qí)他存款性(xìng)公司对其他金融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财(cái)规模(mó)的反弹，三(sān)者均反映出非(fēi)银机(jī)构资(zī)金较为充裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年(nián)国债(zhài)收(shōu)益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率(lǜ)已低(dī)，胜(shèng)在流(liú)动(dòng)性》分析(xī)，参考去年(nián)降息(xī)预期(qī)较强的时段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能(néng)更多(duō)依赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外(wài)货币政策出(chū)现谢谢谬赞经典回复，过誉和谬赞的区别超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币(bì)政(zhèng)策相应(yīng)可能出现超预期(qī)调整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可能(néng)出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。本文假设(shè)流动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性投(tóu)放少于(yú)往年(nián)同期，流动性可(kě)能出现超预期变化(huà)。

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