王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资(zī)金买入(rù)，股(gǔ)价也逐(zhú)步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对(duì)收(shōu)益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才(cái)开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就(jiù)大错特错了(le)。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非常可(kě)观(guān)。当(dāng)然(rán)，中(zhōng)间也(yě)不(bù)是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快(kuài)速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然(rán)后于(yú)3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次发(fā)生。过去银行股的大行情，都(dōu)是在(zài)悄(qiāo)无声息(xī)中默默上涨的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意(yì)外(wài)的(de)“双(shuāng)降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在(zài)此之前，银行指标(biāo)大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不(bù)响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银(yín)行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢从(cóng)底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证(zhèng)。如(rú)果确实(shí)没有实质性利好，那么只能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出(chū)手了。由于(yú)银行盈(yíng)利能力(lì)非常(cháng)稳定，估(gū)值低(dī)往(wǎng)往意味着股(gǔ)息率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以(yǐ)上(shàng)，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下(xià)，那么(me)计(jì)算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价(jià)值就出来了。如(rú)果(guǒ)这张“可转债”的票(piào)息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些(xiē)负面因(yīn)素(sù)的存(cún)在(zài)，导致市场先(xiān)生觉得(dé)银行股的(de)估值或盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗可能并没(méi)有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就(jiù)是有(yǒu)些看中(zhōng)股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票(piào)型公(gōng)募基金为代表(biǎo)的(de)机构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候，他们不会因为(wèi)股息(xī)率(lǜ)诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也(yě)很难做出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策(cè)，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因(yīn)此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重(zhòng)越(yuè)高则(zé)涨幅(fú)越(yuè)小。

　　除(chú)了公(gōng)募(mù)基金，其(qí)他类(lèi)似考核(hé)的(de)机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上年末，大部分(fēn)A股银行股的基(jī)金持(chí)仓比例是下降的(de)，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075427512.jpg">

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度，银行(xíng)指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能(nén涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗g)概(gài)念股大涨，因此机(jī)构投资者有(yǒu)可能(néng)是(shì)卖(mài)出(chū)银行等股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智(zhì)能等板(bǎn)块(kuài)行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考核相对收益(yì)，更多的是追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)，因此有可(kě)能是(shì)高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因素中，资金成本(běn)应该是个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因此股息(xī)率(lǜ)显得诱人。同(tóng)时(shí)，美(měi)国(guó)加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来(lái)看(kàn)，外资确(què)实在买入大行，并(bìng)且数量(liàng)还不少。不(bù)过保险资(zī)金却(què)是有进有出，这(zhè)一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有(yǒu)些(xiē)一般法人、其(qí)他投资者在买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买(mǎi)入(rù)了高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很(hěn)多(duō)次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的银行股(gǔ)。而(ér)他们(men)的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了(le)过去(qù)半(bàn)年(nián)的(de)银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝对收益(yì)的资金，买入了(le)高股息率(lǜ)的银行股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行股股息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营层面，有(yǒu)没有实(shí)质变化呢(ne)？

　　我们(men)在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特(tè)殊政(zhèng)策(cè)，已(yǐ)经出现调(diào)整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小微(wēi)领域，过去(qù)几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这(zhè)对(duì)小微金融市场格局造(zào)成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤(yóu)其是对(duì)一(yī)些(xiē)原来(lái)从事小微业务的(de)中小银行造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了(le)一些调整(zhěng)。比(bǐ)如(rú)，不再(zài)提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比增速不(bù)低于各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的户(hù)数不(bù)低于(yú)上(shàng)年同期水平）要求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其(qí)他(tā)方(fāng)面的工(gōng)作要求也陆续从(cóng)过去三年的(de)阶段性政策，慢(màn)慢(màn)回(huí)归至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年(nián)由于(yú)净息差显(xiǎn)著回(huí)落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底(dǐ)线。因为银行业需(xū)要留存一(yī)定的利润(rùn)用(yòng)于补(bǔ)充资(zī)本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不(bù)是(shì)越低越好，需要(yào)维(wéi)持一(yī)个合理利(lì)润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的合理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可(kě)见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一(yī)种可(kě)能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股(gǔ)票的投资(zī)者(zhě)中，真有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金(jīn)融业研究方法探讨。本(běn)文(wén)不是证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对(duì)他们的证(zhèng)券(quàn)或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参考我们的研究报告。

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