核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融(róng)新增1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资明显低于市场预期，居民新增融资(zī)再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜力(lì)尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总需求短板仍(réng)在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的(de)组合(hé)，则指向居民信心依然不(bù)足。居民部门对资金的过(guò)度(dù)沉淀，降低了资(zī)金的循(xún)环(huán)效率和对经(jīng)济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于(yú)居(jū)民信心和预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及预期，房(fáng)地产链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在(zài)于(yú)激活居民部门

　　4月新增社融和信贷(dài)均低(dī)于预期(qī)下沿，新增(zēng)融(róng)资在前(qián)置发力(lì)后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今(jīn)年一季度新(xīn)增社融(róng)14.52万亿(yì)元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行信贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠道在经过一季度的前置发(fā)力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度(dù)，强(qiáng)烈依赖于(yú)信贷增长的持(chí)续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续回升一(yī)般指向(xiàng)需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连续(xù)回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月新(xīn)增融资的回落，信贷对经济的(de)推(tuī)动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济(jì)复(fù)苏(sū)的(de)力度依赖于持续的信贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经济内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉求(qiú)下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策(cè)协(xié)同发力，商业银(yín)行信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷(dài)同(tóng)比大幅多(duō)增。但随着(zhe)信(xìn)贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实(shí)体经济内生动(dòng)能的(de)边际回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱(ruò)。因(yīn)而(ér)，后(hòu)续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后续(xù)观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷(dài)桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音增长的(de)持续稳定(dìng)，关键在于(yú)激活(huó)居民部(bù)门。一(yī)则，在(zài)政策层(céng)较(jiào)强的(de)稳信贷诉求下，国内金融条(tiáo)件(jiàn)持续宽松(sōng)，资金的供给端并不是(shì)问题。新增融资持(chí)续性(xìng)的关键(jiàn)在于需(xū)求端，政府融资需(xū)求(qiú)受制于(yú)财政预算，而(ér)今(jīn)年财(cái)政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基本确(què)定。企业融资需(xū)求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持续发力，企业(yè)融(róng)资需(xū)求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求(qiú)却难有(yǒu)定(dìng)论，表观上，居民(mín)融(róng)资服务于(yú)消费(fèi)和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入(rù)明显分化(huà)，边际(jì)消费(fèi)倾向较强的青年群(qún)体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是(shì)，资(zī)金从企业(yè)部(bù)门持续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居(jū)民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其(qí)回(huí)流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上，便是居(jū)民存(cún)款增速持(chí)续高于(yú)企业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速(sù)已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续回落，可能(néng)指向(xiàng)居民预(yù)期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民(mín)贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融(róng)资同比少(shǎo)增241亿元，其(qí)中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径和消费(fèi)意愿修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷(dài)也明显弱(ruò)于(yú)季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续(xù)两个月呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈(chéng)现(xiàn)改善态势，但进入4月(yuè)后商品房销售(shòu)数(shù)据(jù)明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭(jiē)贷款利率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发(fā)明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端(duān)，居民(mín)存(cún)款增速(sù)连(lián)续2个月边际走弱(ruò)，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速已(yǐ)连续(xù)走(zǒu)弱2个月(yuè)，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待(dài)进一(yī)步释(shì)放；另一(yī)方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业(yè)端(duān)，企业经营(yíng)预期持(chí)续改善(shàn)增强(qiáng)融(róng)资需(xū)求(qiú)，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱(qū)动企业新(xīn)增净(jìng)融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款占新增贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要(yào)流(liú)向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业等政(zhèng)策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模(mó)达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券(quàn)融资预(yù)算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年(nián)和2022年(nián)类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在(zài)前(qián)一年(nián)度(dù)末(mò)提前下达了次(cì)年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)发行节奏都有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速(sù)趋势分化，资金桃花谢了春红太匆匆全诗译文，桃花谢了春红太匆匆全诗拼音在向居(jū)民部(bù)门转(zhuǎn)移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期(qī)账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户(hù)向居民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实了(le)第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏(sū)乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移(yí)来的资金以存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使其(qí)回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是(shì)居民存款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义货币(bì)供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有望进一步回(huí)落(luò)，资金利率中枢也将围(wéi)绕政策利(lì)率震荡。在(zài)疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货(huò)币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年(nián)财(cái)政发力(lì)的过(guò)程中，消耗了(le)部分往年财政结余资(zī)金和央行结存利(lì)润，推动了财政存(cún)款和央行结存(cún)利润向私人部(bù)门的转(zhuǎn)移，今年财(cái)政结余资金向(xiàng)私人部门的(de)转移力度(dù)将会(huì)明显走弱。因而，宽货币(bì)力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义(yì)货(huò)币供应(yīng)量M2增速显著(zhù)回(huí)落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍(réng)有望(wàng)持续(xù)高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则有赖于居(jū)民预(yù)期(qī)继(jì)续改善。一则，在信(xìn)贷、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的(de)相互配(pèi)合(hé)下(xià)，企(qǐ)业生(shēng)产(chǎn)经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增(zēng)专项债支撑基建配套融资需求，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发力的(de)诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节奏要平(píng)稳”和“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放(fàng)可能会(huì)更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势性(xìng)回(huí)升的重要条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资已经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月(yuè)实现连续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同(tóng)比收(shōu)缩，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续(xù)保持较高增速(sù)，居民(mín)预期改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进一(yī)步加力。

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