《基(jī)金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分(fēn)享中（查看原文），我们提出(chū)了5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是市场进入(rù)了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰。周(zhōu)末中(zhōng)央发布长期的产业(yè)政策(cè)，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大(dà)会在巴菲(fēi)特的(de)老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投(tóu)资者(zhě)总希(xī)望可以从中(zhōng)寻找到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是(shì)各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克(kè)希尔决(jué)策者对(duì)宏(hóng)观环境(jìng)的(de)担忧，对(duì)数字技术(shù)的批判(pàn)，很多与会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰的思(sī)路(lù)，而是在迷宫中又(yòu)多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理(lǐ)由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等(děng)利(lì)好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季节(jié)性的，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别市场(chǎng)背景已经和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或(huò)者谋定(dìng)而(ér)后动，因(yīn)此才有了上述的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已经提前交易了政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年(nián)国内的政策本身也(yě)不是(shì)大(dà)开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数(shù)据、金融数(shù)据和(hé)增长数据传递的混(hùn)乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数(shù)字经济和中特估依然(rán)既有政策(cè)、也有业绩或者(zhě)有未来预期的(de)业(yè)绩(jì)改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与其他(tā)板块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事业(yè)有反(fǎn)弹，但难以(yǐ)成为持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决(jué)定了(le)反(fǎn)弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期(qī)。随着一季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发挥了(le)对(duì)盈(yíng)利现实的定价效率(lǜ)。具体表现为，业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电力、中特估主题(tí)以(yǐ)及(jí)TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖(mài)现(xiàn)实(shí)的(de)操(cāo)作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一季(jì)报显示(shì)企业(yè)盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益(yì)过于显著(zhù)，目前除(chú)了(le)游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回(huí)调(diào)。中特估(gū)相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等(děng)板块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调(diào)整(zhěng)的时候(hòu)整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一(yī)季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融(róng)和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚(shàng)可(kě)的板块，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)。消费(fèi)的(de)盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰(xī)而(ér)明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于(yú)一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经(jīng)委会议和国(guó)常(cháng)会相继(jì)召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不(bù)稳的(de)问题(tí)，有着清醒的(de)认(rèn)识，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走老路(lù)——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进(jìn)产业(yè)智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)，不能(néng)当(dāng)成(chéng)‘低端产业(yè)’简单退出(chū)”，这个(gè)提法(fǎ)很重(zhòng)要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接(jiē)下来一段时间的政(zhèng)策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域(狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别yù)要重(zhòng)点支持(chí)和发展，但是经济的运行是(shì)一个(gè)完整的(de)系统，生产(chǎn)和(hé)消(xiāo)费、实体经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调发展，大(dà)家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢(huī)复，才能够真正(zhèng)把需(xū)求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤立、片面地理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即使(shǐ)是(shì)芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也主要(yào)来自(zì)消(xiāo)费(fèi)电子产品中的(de)手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求(qiú)的拉动，产业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人口、需要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成为能(néng)否突破内外(wài)部约束的关键。技(jì)术创新能力(lì)取(qǔ)决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能(néng)动(dòng)性，在(zài)经历(lì)了过去(qù)几年的非常(cháng)态之(zhī)后，在内外部(bù)不确定性的制(zhì)约下，如(rú)何让(ràng)当前每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性(xìng)，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一个更高的角度理解(jiě)人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)：乱战之后的投资(zī)路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接下来(lái)的政(zhèng)策(cè)力度和(hé)效果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的(de)斜率是否面临(lín)趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经(jīng)济形势(shì)等(děng)，投(tóu)资者(zhě)希望渐(jiàn)次(cì)判断上述(shù)一系列的重要(yào)问题的程度，并据此进(jìn)行布(bù)局(jú)。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是(shì)一(yī)个布(bù)局的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大(dà)会(huì)上看到价值投资者很重要的一(yī)个特(tè)质，即我(wǒ)们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角(jiǎo)做了(le)一下(xià)梳理，供(gōng)投资(zī)者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科(kē)技(jì)自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资(zī)的下限是避免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来跟不(bù)上(shàng)历史(shǐ)步伐的产(chǎn)业是不能(néng)进行战(zhàn)略布(bù)局(jú)的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行业，是战(zhàn)术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投资路线图(tú)

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投(tóu)委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及(jí)宏(hóng)观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波(bō)动的框架(jià)内运用财(cái)政的(de)视(shì)角解构宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看(kà狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别n)作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的(de)方式来确(què)定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首(shǒu)席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学(xué)士，上(shàng)海财经大(dà)学经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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