《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼(yǎn)，一(yī)个大(dà)的背景是市场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和(hé)防(fáng)守(shǒu)的理由都不是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢战术性的(de)机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股(gǔ)东大会在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引(yǐn)了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决(jué)策者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很多与(yǔ)会者收获的可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而是(shì)在迷宫中(zhōng)又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重(zhòng)要的理(lǐ)由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现(xiàn)后往往是(shì)市场开(kāi)始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季(jì)节性的(de)，但(dàn)这未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月(yuè)市场在新的政策(cè)基调下开始全面大(dà)反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资(zī)者需(xū)要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前(qián)有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由是(shì)除了(le)逻辑推(tuī)演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰(xī)的事(shì)实(shí)来(lái)验证。谨慎的投资者(zhě)往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而后(hòu)动，因(yīn)此才(cái)有了(le)上(shàng)述的(de)猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不清楚的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提(tí)前交易了政策的(de)方(fāng)向，而且(qiě)今年国内的政策(cè)本身也不是(shì)大(dà)开大(dà)合(hé)。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地(dì)在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然(rán)在(zài)通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长(zhǎng)数据(jù)传递的(de)混(hùn)乱(luàn)信息中纠(jiū)结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济和中(zhōng)特(tè)估依然(rán)既(jì)有(yǒu)政策(cè)、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善，但(dàn)短期游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除(chú)了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的配置主题，新能源崩坏的(de)筹(chóu)码预期也(yě)决(jué)定了反(fǎn)弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为(wèi)看，投资者并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报(bào)的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实(shí)的(de)定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主题(tí)以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现(xiàn)较好，家电此前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出(chū)现了一(yī)定(dìng)的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其(qí)他(tā)TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最(zuì)近(jìn)市(shì)场调整(zhěng)的(de)时候整体(tǐ)表现(xiàn)较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们(men)看(kàn)好的全年主线之外，市场(chǎng)部分(fēn)定(dìng)价(jià)了一季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于(yú)当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈(yíng)利还在下滑，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)之(zhī)外其他(tā)业(yè)绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一(yī)定的(de)修复，而(ér)市场由于前期的悲观情九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰(xī)而明(míng)确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也(yě)处于一(yī)个会议密集(jí)召开(kāi)的阶(jiē)段，政治(zhì)局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会(huì)议和(hé)国常会相继召(zhào)开。决策层对于当(dāng)前经(jīng)济复(fù)苏(sū)动(dòng)力不足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短期(qī)的工作重点是恢复和扩大需(xū)求，但(dàn)同(tóng)时也明(míng)确(què)不会再走老路——不会(huì)通过(guò)低水平的(de)债务扩(kuò)张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚(jiān)持推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们去(qù)年底强调接下来一(yī)段时间(jiān)的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但(dàn)是(shì)经济的(de)运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展，大(dà)家的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思(lì)、片面地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它(tā)的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求的(de)拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人力(lì)资源重点(diǎn)的人(rén)才、承(chéng)载(zài)民族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从资本(běn)和劳动要素(sù)拉动转向(xiàng)人(rén)力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外(wài)部(bù)约束的关键。技术(shù)创新能力取决于制度(dù)保障(zhàng)下的(de)主观能动(dòng)性，在经历了过去几年的非(fēi)常态之后，在内外部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前每(měi)个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小国(guó)际(jì)竞争中(zhōng)人(rén)力(lì)资(zī)源的差(chà)距(jù)，这需(xū)要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月(yuè)的(de)市场，看起来(lái)是(shì)战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思经(jīng)济复苏的斜率是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有多大、美联储(chǔ)到底下一步面(miàn)临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判断上(shàng)述一系列的(de)重要问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个(gè)意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上看到价(jià)值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随(suí)着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们(men)从产业视(shì)角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的(de)风险，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型(xíng)中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上历史步(bù)伐的产业(yè)是不能进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是(shì)战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下(xià)的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品(pǐn)分(fēn)析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构宏(hóng)观经济的(de)运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信基金经(jīng)理、首席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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