第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资也在边际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但低(dī)于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票(piào)据利率(lǜ)较3月明显回落以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票(piào)据供给相对不(bù)足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相(xiāng)对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还(hái)给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

年下男是什么意思，年上男或者是年下男是什么意思　　不过(guò)企业融资结(jié)构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净(jìng)融资略高于去年同期。4月社(shè)融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行(xíng)4269亿元(yuán)，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债(zhài)净发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净发(fā)行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行(xíng)提(tí)前(qián)批(pī)额度，地(dì)方债净(jìng)发行规模或(huò)在6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增速的拖(tuō)累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其次是企业存(cún)款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿元。存款结(jié)构方面(miàn)：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连续(xù)13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居民存(cún)款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出(chū)表(biǎo)回到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理(lǐ)财规模增约(yuē)1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留(liú)资(zī)金用(yòng)于(yú)小长假(jiǎ)消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就(jiù)业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制造(zào)业(yè)PMI从(cóng)业人员分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄(xù)意愿(yuàn)维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业(yè)活期存款(kuǎn)增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月(yuè)的(de)平(píng)均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数(shù)据(jù)，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看(kàn)，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为(wèi)同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财(cái)政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财(cái)政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融机构资产负债表测算(suàn)的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能(néng)来(lái)自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给五因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来(lái)看，金融体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

　　4

　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发(fā)布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社(shè)融不及预(yù)期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面(miàn)对社(shè)融转弱，长(zhǎng)端利(lì)率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反(fǎn)映贷(dài)款偏(piān)弱，后反映(yìng)对(duì)政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长端利(lì)率(lǜ)延续下行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体现(xiàn)出部分(fēn)投资者预期利(lì)率已(yǐ)下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较(jiào)为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其他存(cún)款性公司对其他金(jīn)融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹(dàn)（4月尚(shàng)未发布(bù)）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的(de)反(fǎn)弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银机构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中(zhōng)位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能否继续下行可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利(lì)率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行(xíng)间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要关注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可(kě)能(néng)出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调(diào)整。本文假设国(guó)内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济超(chāo)预期放缓，国内财政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假设流动性维持(chí)充裕(yù)状态(tài)，但假如(rú)流(liú)动性(xìng)投(tóu)放(fàng)少于(yú)往年同期，流动性可能出现超预期(qī)变化(huà)。

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