文丨(gǔn)明(míng)明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即(jí)便税期结束，资(zī)金(jīn)利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要(yào)是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市(shì)敏感度增(zēng)加。考虑假期和月末因素(sù)，预计(jì)短期内，资(zī)金利率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加大(dà)，建议(yì)投(tóu)资者关注资(zī)金面的(de)边际(jì)变(biàn)化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利(lì)率自低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而(ér)税期结束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上(shàng)行(xíng)幅(fú)度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银(yín)行与非银机(jī)构间流(liú)动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为税期结(jié)束，资(zī)金不(bù)松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追求经济(jì)提振的(de)同时，也注重防范市场过(guò)热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工(gōng)具力度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操(cāo)作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性(xìng)工具“有进有(yǒu)退”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放(fàng)趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较(jiào)好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款可能对银行间流动性带来(lái)了一定的(de)压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速较(jiào)一(yī)季度将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出，因(yīn)此向(xiàng)同(tóng)业融出的(de)意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥(yōng)挤可能(néng)会导(dǎo)致(zhì)债市(shì)脆弱性(xìng)和敏(mǐn)感度增加，且投资者对于未来一个月(yuè)资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和(h表示第一的词语四字，古代表示第一的词语é)我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政策力(lì)度以及(jí)跨月资(zī)金面情况仍(réng)存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来一个(gè)月内资金价(jià)格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假(jiǎ)期临近(jìn)，回购(gòu)资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预计资金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为(wèi)主，建议投资者关注(zhù)资金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理表示第一的词语四字，古代表示第一的词语(lǐ)的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货(huò)币政策(cè)不及预(yù)期；经济复苏节奏不及预(yù)期；银(yín)行间市场流(liú)动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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