平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平(píng)稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下修，CME利率(lǜ)期货(huò)市场(chǎng)预计6月不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注下半(bàn)年(nián)降息(xī)3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升(shēng)。这说明，供(gōng)给改善带(dài)来的(de)利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季(jì)度美国(guó)机(jī)动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美(měi)国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半年美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可能超(chāo)预(yù)期上行。一(yī)季度美(měi)国汽(qì)车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制其(qí)继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国(guó)住房租金(jīn)回落(luò)。然而，历史上(shàng)美(měi)国房价与租金的相(xiāng)关性并(bìng)不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给的紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维持强(qiáng)劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半(bàn)年美国(guó)通胀较(jiào)为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息。如果当前(qián)浓厚的降息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如(rú)期回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率可能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住(zhù)房租金回落滞后、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若(ruò)下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将(jiāng)较难降息(xī)，美国中(zhōng)期经济(jì)衰(shuāi)退风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据(jù)显示(shì)，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值(zhí)5％，已连续(xù)10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其(qí)中二手(shǒu)车(chē)和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月(yuè)美联储停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均(jūn)利率预期(qī)为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一(yī)步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的(de)高(gāo)位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能(néng)源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价(jià)格基本(běn)企稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了(le)医疗(liáo)保健价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复(fù)》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品(pǐn)消费明显回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居(jū)民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期(qī)改善等多方因素加持（参(cān)考报告《对美国(guó)消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上行的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影响更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(先考与显考是什么意思区别，先考与显考有何区别yuè)或分别(bié)达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视(shì)美国(guó)通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提示下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等(děng)耐用品消费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自2021年下(xià)半(bàn)年(nián)以来逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美(měi)国汽(qì)车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据(jù)也印证了美(měi)国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽(qì)车销售(shòu)回(huí)暖会夯实汽车(chē)制(zhì)造商的(de)财务状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商(shāng)务部数(shù)据(jù)显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数(shù)字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力(lì)可能上(shàng)升。因此在下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数(shù)量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。历(lì)史数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数(shù)）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮(lún)美(měi)国房价同比增速于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年(nián)美国(guó)住房租金同比增(zēng)速放缓。但(dàn)是，房价与租(zū)金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到(dào)当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋空置率(lǜ)更处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期反弹。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也(yě)不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁(fán)地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意外(wài)宣布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来(lái)美国(guó)地区银(yín)行危(wēi)机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为(wèi)80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势(shì)仍有不(bù)确定(dìng)性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年(nián)欧盟天然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气储备可(kě)能处(chù)于警戒线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合(hé)美联(lián)储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明(míng)确地(dì)表示2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联(lián)储选择降息的(de)底气可能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对(duì)于(yú)美联储下半年降息的(de)预期(qī)仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对美国经(jīng)济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压(yā)力仍(réng)未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

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