平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核(hé)心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年(nián)4月(yuè)社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下(xià)的(de)低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延续了一季度的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期(qī)贷款。新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产(chǎn)销售不振使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于(yú)4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷(dài)需求不足的(de)结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差(chà)压(yā)力，增(zēng)强其支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷(dài)款利率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素对M1同比走势影响较大(dà)，或是驱(qū)动(dòng)其变化的(de)主因。在贷(dài)款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也有边际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多(duō)家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的(de)再(zài)配置，流(liú)向消费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅多增，但结(jié)合基(jī)建相关高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据看，财政对实体经济支持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支(zhī)持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比较有力的。即(jí)便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的GDP平减(jiǎn)指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们(men)认为，后续需通(tōng)过财政加力(lì)、促(cù)进房(fáng)地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭(tíng)超额(é)储蓄动用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济(jì)回(huí)升势(shì)头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比(bǐ)多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速持平于(yú)上(shàng)月的(de)10％。考虑到去年同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤(zhòu)降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民币贷(dài)款4431亿(yì)元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季(jì)度的(de)格局。

• 　　一(yī)则(zé)，企业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春(chūn)节后，企(qǐ)业贷款发行规模持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高峰(fēng)，对(duì)净(jìng)融资构成拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关(guān)政策支持(chí)还有待(dài)落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继(jì)续(xù)前置发力，政府债融资规模较去年同(tóng)期(qī)累(lèi)计多增(zēng)3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的(de)总(zǒng)体规模(mó)与去年相当(dāng)。但不同之处(chù)在(zài)于，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，且(qiě)提前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果近期(qī)下达地方债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过地方(fāng)政府(fǔ)项(xiàng)目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期(qī)间的“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)单月(yuè)小幅新(xīn)增，相比去年同(tóng)期(qī)分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年(nián)同期(qī)低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石(gè)分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史(shǐ)新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比(bǐ)大(dà)幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜(shuāng)。基于(yú)4月这个信贷(dài)投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企(qǐ)业(yè)信贷需(xū)求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率(lǜ)市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变化的主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在(zài)企业(yè)贷(dài)款扩(kuò)张的(de)同(tóng)时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年(nián)、22年4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行(xíng)理财规模(mó)重回(huí)扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以(yǐ)来的(de)首次同比少增(zēng)，其驱动因(yīn)素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费(fèi)的(de)规模可能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率分别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场需(xū)求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿(cháng)还规模达历史(shǐ)新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推进(jìn)存在一定影响。但结(jié)合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济(jì)的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂焦炉生(shēng)产率、水泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开工金额同环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月全(quán)国各(gè)地重大项目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数(shù)）。从4月金融(róng)数据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。

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