王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸(xī)引绝对收(shōu)益(yì)资金买入，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息(xī)而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上(shàng)，银(yín)行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行(xíng)股是(shì)这几天才开始(shǐ)上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了(le)近(jìn)两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的(de)大行情，都是在悄无声息中默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行(xíng)股平(píng)时关注(zhù)度并(bìng)不高。等(děng)到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为(wèi)一次比较(jiào)意外(wài)的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好，没有明确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从底部爬起(qǐ)来了(le)。

　　是谁(shuí)先(xiān)知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如果确实没(méi)有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值便宜到很(hěn)多(duō)资金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出(chū)手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股(gǔ)息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会(huì)非常诱人(rén)。比(bǐ)如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计算出来的股(gǔ)息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享(xiǎng)受资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再(zài)降了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有(yǒu)个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来(lái)了。如(rú)果这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率(lǜ)高到一定(dìng)程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么(me)这些资(zī)金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这(zhè)个估值底(dǐ)在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面(miàn)因素(sù)的存在(zài)，导致(zhì)市(shì)场(chǎng)先(xiān)生觉(jué)得银行股(gǔ)的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可能并(bìng)没有(yǒu)什么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中股息(xī)率(lǜ)的(de)资(zī)金默默(mò)买入，把底部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除(chú)的就是以股票型公募(mù)基(jī)金为代(dài)表(biǎo)的机构投(tóu)资者(zhě)。因为(wèi)他们的(柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢de)考核要求是相(xiāng)对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不(bù)会因(yīn)为(wèi)股息率(lǜ)诱人(rén)而(ér)买入(rù)，他们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者(zhě)战(zhàn)胜可比基金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很(hěn)难(nán)做出(chū)赚取(qǔ)股息率的决策，这不(bù)是(shì)他(tā)们(men)的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公(gōng)募基(jī)金参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重(zhòng)越低，期间(jiān)（过去半年，后同(tóng)）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部(bù)分A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚(gāng)好是人工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投(tóu)资者有可(kě)能是卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了(le)4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块(kuài)行情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后(hòu)的这(zhè)段(duàn)时(shí)间，银行(xíng)股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美的(de)“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢、自营、保险、资管等(děng)，则(zé)可能是买入的(de)。因为这些资金不考核(hé)相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有(yǒu)可能是(shì)高股息(xī)股票(piào)的青睐(lài)者(zhě)。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入(rù)的(de)因素(sù)中(zhōng)，资(zī)金成本(běn)应该是个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近(jìn)期市(shì)场利率较低、资金充沛(pèi)，其他(tā)可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得诱(yòu)人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资金成本(běn)也(yě)有望下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来加以(yǐ)验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还(hái)不少。不过保(bǎo)险资金却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他投资(zī)者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的(de)个(gè)股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图(tú)上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银(yín)行底部启动一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们(men)的口味与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银(yín)行(xíng)股股息(xī)率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)依然是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提(tí)出，过去三(sān)年(nián)期间的一些特殊政策(cè)，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢(yù)，过去(qù)几年大行承(chéng)担了(le)一些监(jiān)管要(yào)求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对(duì)小微金(jīn)融市场格局(jú)造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来从(cóng)事(shì)小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小(xiǎo)行(xíng)小(xiǎo)微金(jīn)融逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布(bù)《关于2023年加力提升小微企业金(jīn)融(róng)服务质(zhì)量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工作要(yào)求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的(de)户数不低于上(shàng)年(nián)同期水平）要(yào)求，不再(zài)刚(gāng)性要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过(guò)去三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而(ér)银行业这几年(nián)由(yóu)于净息(xī)差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利能(néng)力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷(dài)投放(fàng)，因(yīn)此利润(rùn)并不是越(yuè)低越好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目前盈利能力已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以政策(cè)也(yě)会相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理利润和(hé)合(hé)理(lǐ)息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一种可能：那些(xiē)买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不(bù)一(yī)样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉(shè)及个股(gǔ)也(yě)仅为举例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对(duì)他(tā)们的(de)证券或(huò)产品的推(tuī)荐(jiàn)。具(jù)体投资建议(yì)请参考我们(men)的研究报告。

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