平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的(de)拖累显著下(xià)降(jiàng)，以(yǐ)及二(èr)手(shǒu)车(chē)价格(gé)止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱(qū)动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车(chē)价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得关注。今年(nián)二季度(dù)，由于(yú)基(jī)数(shù)原因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，市场很容易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三(sān)季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季(jì)度美国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续(xù)降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下(xià)半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租金回落(luò)。然而，历史上美(měi)国(guó)房价与(yǔ)租金的相关性并不稳(wěn)定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高(gāo)利率对经济的(de)负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期上修(xiū)时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进(jìn)一步押注美联(lián)储6月(yuè)不加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通胀风险或在(zài)下半年(nián)，当基数效应利(lì)好不再，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地(dì)，下半年(nián)汽车(chē)价(jià)格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落(luò)滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降(jiàng)息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平(píng)于(yú)预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平(píng)稳。首先(xiān)，CPI食品分(fēn)项连续2个(gè)月环比零(líng)增长，家庭(tíng)食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨(zhǎng)相互(hù)抵(dǐ)消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌(diē)，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环(huán)比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通胀仍(réng)然(rán)维持(chí)高位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落，美国(guó)CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维(wéi)持高位，而(ér)二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价格回(huí)落(luò)的利(lì)好。我们在此前报(bào)告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善效果(guǒ)边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居(jū)民消(xiāo)费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄(xù)、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自居(jū)民(mín)收入和财(cái)富分配(pèi)的(de)改善、财产性利息收入的(de)上升(shēng)、实际收入(rù)上升和消费预期(qī)改(gǎi)善等多方因素加持（参考报(bào)告《对美(měi)国(guó)消费韧性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美(měi)国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平(píng)均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考虑美国需求走(zǒu)弱的(de)影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也可(kě)能回(huí)落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易对(duì)通(tōng)胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步(bù)提(tí)示下半年美国(guó)通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有迹象(xiàng)表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链(liàn)继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动(dòng)车和(hé)零部件消费同比(bǐ)增(zēng)长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销售回(huí)暖会夯实(shí)汽车制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会(huì)限制其继续降(jiàng)价的空间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力可(kě)能上升(shēng)。因此(cǐ)在下(xià)半年，美(měi)国汽(qì)车销售数(shù)量和价格均可(kě)能超预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。历史数据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半年美国(guó)住(zhù)房租(zū)金同比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率(lǜ)更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国(guó)需求(qiú)复苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行(xíng)危机而下(xià)挫的国(guó)际(jì)油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年(nián)沙特财(cái)政盈(yíng)亏(kuī)平衡(héng)油(yóu)价为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或在下一轮(lún)冬季回升。展望下半年，欧洲能(néng)源形(xíng)势(shì)仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平(píng)之下。一(yī)旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以(yǐ)上(shàng)，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较为(wèi)明确地(dì)表示(shì)2023年可能(néng)不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选(xuǎn)择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场(chǎng)对于(yú)美联(lián)储下半(bàn)年降息的(de)预期仍(réng)强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对美国经济(jì)的负(fù)面影响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美(měi)股调整(zhěng)压(yā)力(lì)仍未(wèi)消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货(huò)币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金(jīn)认真地还是认真的写作业，认真的与认真地融风险超预期上升(shēng)，美(měi)国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 认真地还是认真的写作业，认真的与认真地