王剑，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至(zhì)过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完(wán)成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年(nián)，又一(yī)次(cì)因(yīn)绝对收(shōu)益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大家觉(jué)得银(yín)行(xíng)股是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之(zhī)后，已经(jīng)持续(xù)上涨了足(zú)足(zú)半年时间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一(yī)帆风(fēng)顺(shùn)，2022年(nián)10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次发生。过(guò)去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声息中默默上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时关注(zhù)度并不高(gāo)。等(děng)到(dào)因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或许经历过的(de)人都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地(dì)而(ér)起。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银(yín)行(xíng)股见底，也(yě)有类(lèi)似(shì)的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质(zhì)性(xìng)利好，那么只(zhǐ)能从(cóng)资金面去猜测：可能是(shì)元首制的实质是什么，元首制的内容估值便宜(yí)到很多资金愿意(yì)出手(shǒu)了。由(yóu)于银(yín)行(xíng)盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息(xī)率越高(gāo)。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常诱(yòu)人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红率30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出(chū)来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力(lì)保持(chí)，则(zé)后续每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这(zhè)就非常像一张可转(zhuǎn)债(zhài)，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限(xiàn)，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的(de)票息(xī)率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金(jīn)的成本，那么这些资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些(xiē)负面因素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉得银行股的估(gū)值(zhí)或(huò)盈利(lì)能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)那种悄无声息的底(dǐ)部，可能并没有(yǒu)什(shén)么实质利好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的(de)就(jiù)是以股票型公募基金为(wèi)代表的机(jī)构投资(zī)者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因此在(zài)大多数(shù)时候，他(tā)们(men)不(bù)会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的(de)机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们(men)确(què)实看(kàn)到，2023年第一(yī)季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是(shì)下降的，有(yǒu)些(xiē)个股(gǔ)甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走了(le)个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌（这段(duàn)时间刚好(hǎo)是(shì)人工(gōng)智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且涨幅加速。春节后的这段时间(jiān)，银行股刚好和(hé)人(rén)工智能走出了一个(gè)完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可能是高(gāo)股息股票(piào)的(de)青睐者。

　　而决定(dìng)他(tā)们买入的(de)因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市场(chǎng)利率较低、资金(jīn)充沛，其他可替代的投资机会较少(shǎo)，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成(chéng)本也有望下行(xíng)，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以(yǐ)验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况(kuàng)来看，外资确实(shí)在(zài)买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还不少。不(bù)过保险资金却(què)是(shì)有(yǒu)进有出，这一点(diǎn)有点与我们(men)预(yù)期(qī)不(bù)符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季(jì)度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银(yín)行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的(de)资(zī)金买入了(le)高股息率的(de)个股(gǔ)。

　　从散(sàn)点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情(qíng)，和历史(shǐ)上(shàng)很(hěn)多次银(yín)行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的口味与公募(mù)基金刚(gāng)好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说明(míng)了过(guò)去(qù)半年(nián)的(de)银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求(qiú)绝对收(shōu)益的资(zī)金(jīn)，买入了(le)高股(gǔ)息率的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行(xíng)股股息率依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票(pià元首制的实质是什么，元首制的内容o)对(duì)绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新(xīn)的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每(měi)年普惠小微信贷(dài)的增(zēng)长非(fēi)常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这对小微(wēi)金融市场格局(jú)造成了较大影响，尤(yóu)其是对(duì)一些原来从(cóng)事小微业务的(de)中(zhōng)小银行(xíng)造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银(yín)保监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求(qiú)有了(le)一些调整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户(hù)授信总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不低(dī)于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也(yě)渐渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存(cún)一定的利润用(yòng)于补(bǔ)充资本，进而支(zhī)持下一期(qī)的信贷投(tóu)放，因(yīn)此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合(hé)理利(lì)润。而目前盈(yíng)利(lì)能力已经接近这一底线，所以政策(cè)也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

元首制的实质是什么，元首制的内容　　那(nà)么，有没(méi)有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入(rù)高股息股(gǔ)票(piào)的(de)投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究(jiū)方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研究(jiū)报告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证(zhèng)券或产(chǎn)品的(de)推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资(zī)建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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