《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背(bèi)景是市场进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布长期的产业政策，基(jī)调(diào)是(shì)清晰的，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴(bā一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次)菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔(ěr)决策(cè)者对宏观环(huán)境的担忧，对数字(zì)技(jì)术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是(shì)在(zài)迷(mí)宫(gōng)中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等利好兑(duì)现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历来是有季节性的(de)，但这未必是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全(quán)面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的市场(chǎng)背景已经和之前(qián)有很大的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往往是(shì)见(jiàn)好就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方(fāng)在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而且今(jīn)年国内(nèi)的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更(gèng)多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增(zēng)长数据传递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期(qī)的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为(wèi)持续(xù)的(de)配置主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期(qī)也决定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一季(jì)报的(de)披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的(de)游戏传媒等表(biǎo)现(xiàn)较好，家(jiā)电(diàn)此前(qián)也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而(ér)出(chū)现(xiàn)了一定的买预期卖现(xiàn)实的操作。当(dāng)然(rán)，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧性的(de)农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过(guò)于显著，目前除了游戏(xì)、传媒一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细(xì)分(fēn)领域阶段性(xìng)有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因此在(zài)最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们看好的(de)全年主线之(zhī)外，市(shì)场部分定价了(le)一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题(tí)在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金(jīn)融和(hé)两(liǎng)桶油(yóu)，A股的(de)盈利还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的(de)：政策关注(zhù)产业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财经(jīng)委会议和国常会相继召(zhào)开。决(jué)策(cè)层对(duì)于当前(qián)经济复苏(sū)动力不(bù)足、复(fù)苏势头(tóu)不(bù)稳(wěn)的问(wèn)题(tí)，有着清醒的认识，短期的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩大(dà)需求，但同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过(guò)低水平的债务扩张来(lái)刺激经济，而(ér)是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一(yī)个新提法是(shì)“坚持三(sān)次产业融合(hé)发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段(duàn)时间的政策需(xū)要强调均衡性和系(xì)统性，才能形(xíng)成经(jīng)济(jì)发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是(shì)经济的运行是一个完整(zhěng)的系(xì)统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体(tǐ)经济(jì)和(hé)金融(róng)支撑、高科(kē)技领(lǐng)域和(hé)低技术领域(yù)、融(róng)资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面(miàn)需要(yào)协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最高科(kē)技的领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要来自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政(zhèng)策讨论的一(yī)个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核(hé)心的企(qǐ)业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本和劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术(shù)创(chuàng)新成为(wèi)能否突破(pò)内外部约束的(de)关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常态之后，在内外(wài)部不确定性的制约(yuē)下，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是(shì)政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工(gōng)智能为代表的数字经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中人(rén)力资源的(de)差距(jù)，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱(luàn)战之(zhī)后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来的政策力度(dù)和(hé)效果有多大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济(jì)复(fù)苏的斜率是否面临趋缓的(de)压(yā)力、海外的潜在风险(xiǎn)到底(dǐ)有(yǒu)多(duō)大、美联储到底下(xià)一步面(miàn)临的是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判(pàn)断上述一系列的(de)重要问题的程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个布一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次局(jú)的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段。投(tóu)资者需要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡(dù)仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重要的(de)一个特质，即(jí)我们提倡的“道(dào)”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事(shì)实的(de)清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从(cóng)产业视(shì)角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投(tóu)资者(zhě)参(cān)考。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业(yè)现代(dài)化，科技自主(zhǔ)可用，数(shù)字(zì)化、高端(duān)化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局。投(tóu)资的下限是避(bì)免(miǎn)系统性(xìng)的风(fēng)险，在现代(dài)化(huà)的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间(jiān)状态是(shì)周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视(shì)角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价(jià)的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究。武汉大(dà)学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经济学博士后(hòu)，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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