分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)。我们(men)想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济结(jié)构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的(de)根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄(x什么是等量关系式，什么是等量关系四年级ù)的(de)释放将是一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程。对于后(hòu)续信(xìn)用表现(xiàn)，预计二季度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成信用(yòng)收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工具(jù)，我(wǒ)们(men)判断二季度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年(nián)有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制(zhì)作自(zì)己(jǐ)的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多增(zēng)649亿元(yuán)，与我们(men)的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度(dù)的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定透支，目(mù)前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月信贷(dài)结构(gòu)呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约(yuē)241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同(tóng)比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过(guò)往(wǎng)历年4月的最高值（有数据(jù)以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的(de)最高值。我们(men)认为基(jī)建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向，地(dì)产为边际(jì)增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震(zhèn)荡下(xià)行，体现(xiàn)银(yín)行一定程度“冲票据”，但由(yóu)于去年该状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此“票据融(róng)资(zī)”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略(lüè)有反转，相(xiāng)关(guān)市(shì)场观点认为(wèi)信贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业投(tóu)资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反(fǎn)映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷(dài)款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回(huí)落对应的居民(mín)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)再次出现同比少增(zēng)，居民短期贷款同比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与(yǔ)我们对消费(fèi)、地产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使得(dé)居(jū)民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增(zēng)，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也进一步(bù)导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比(bǐ)多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非标项(xiàng)目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票(piào)减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月(yuè)经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿元，同(tóng)比(bǐ)少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷(dài)款主(zhǔ)要(yào)受地(dì)产金融(róng)政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理展期(qī)”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据存量比例压(yā)降，则每年压(yā)降规(guī)模也是同(tóng)比减少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构(gòu)中同比少增主要是直接(jiē)融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境(jìng)内股票(piào)融(róng)资993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资稳定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大(dà)概率(lǜ)保持前置使(shǐ)得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基(jī)数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前(qián)值(zhí)上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一(yī)假(jiǎ)期，受(shòu)益于居民消费、出行活(huó)跃度提高(gāo)，居(jū)民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费(fèi)类相关(guān)行业的(de)现金流(liú)直接关联，由于我们判断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度(dù)可(kě)能(néng)相对较(jiào)弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市(shì)及农村地区(qū)经济改善略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去(qù)年末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这符合我们(men什么是等量关系式，什么是等量关系四年级)此前(qián)的(de)判断。我们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度上掩盖(gài)了其影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们(men)认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资金重新(xīn)流入(rù)理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业(yè)存款的季(jì)节性小月，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们(men)认为(wèi)就是(shì)受五一假期影响，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看，4月(yuè)居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预(yù)计(jì)二季度货币(bì)政策主要体现结构(gòu)性特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对(duì)后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二季(jì)度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或(huò)明显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继(jì)续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在(zài)年初(chū)增加(jiā)信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信(xìn)贷(dài)额度在一定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治局会议对货币政策定调(diào)是“稳(wěn)健的货币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合(hé)力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款(kuǎn)仍(réng)将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今(jīn)年3月末，我(wǒ)国结(jié)构(gòu)性货币政策工具(jù)余额68219亿(yì)元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们预计央(yāng)行后续将继续强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份(fèn)间的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这(zhè)也将对今年的各月构成差(chà)异化的基数影响。预计5、6月信贷(dài)同比压力较大，未来(lái)的(de)三个(gè)季(jì)度合计看，信贷增量(liàng)或有同比少增什么是等量关系式，什么是等量关系四年级，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步小幅回(huí)落(luò)的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对全(quán)年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度(dù)信贷增(zēng)量占全年比重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历(lì)史极(jí)高值(zhí)区(qū)间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下(xià)半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半年经济下行(xíng)及失业(yè)压(yā)力均可能(néng)加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预计美联储可能在(zài)四季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛(liǎn)，我国将出(chū)现国(guó)际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情(qíng)况下，预计(jì)社融增速可(kě)维(wéi)持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年末(mò)升至(zhì)10.3％左右，与名(míng)义GDP增速基(jī)本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加(jiā)剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情(qíng)绪(xù)进一步恶(è)化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固定宽(kuān)高(gāo)背景可以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图(tú)和(hé)文字以(yǐ)及制(zhì)作自己的(de)模(mó)板

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