分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概率仍(réng)阴肖是指哪几个肖会继续积累(lèi)，较(jiào)难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民存(cún)款数据(jù)，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观的(de)根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是(shì)一个较为(wèi)缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币(bì)政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文(wén)字以及制作自己的模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符合我们预期

　　20阴肖是指哪几个肖23年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的(de)报告(gào)《3月(yuè)金(jīn)融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示(shì)了一(yī)季度信(xìn)贷的大(dà)体(tǐ)量投放或对(duì)后续信贷(dài)形成(chéng)一(yī)定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分(fēn)别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水(shuǐ)平(píng)。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来(lái)4月的(de)最(zuì)高(gāo)值(zhí)。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地(dì)产(chǎn)为边际(jì)增(zēng)量。根据央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造(zào)业中(zhōng)长期贷款新增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增(zēng)3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会(huì)上(shàng)表(biǎo)示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同(tóng)业存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况(kuàng)更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng阴肖是指哪几个肖)，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示(shì)，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据(jù)利率下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅度达(dá)77BP，或(huò)反(fǎn)映4月(yuè)信贷(dài)相对较(jiào)弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居(jū)民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多增幅(fú)度(dù)也明显走弱，与我们(men)对消费、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的(de)观(guān)点相一(yī)致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷(dài)款多月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，信贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季(jì)节(jié)性大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也进一(yī)步(bù)导致社融(róng)口径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民(mín)币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿(yì)（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与(yǔ)我们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预(yù)期(qī)为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项目(mù)及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元(yuán)，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合人民(mín)币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度(dù)较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)85亿(yì)元，走势(shì)稳健，边际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地(dì)产金融(róng)政(zhèng)策影响，“十(shí)六条”明确规定“支(zhī)持开(kāi)发(fā)贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托贷款(kuǎn)等(děng)存量(liàng)融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依据存(cún)量比例压(yā)降，则每年(nián)压降规(guī)模也(yě)是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中(zhōng)同比少增主要是直(zhí)接(jiē)融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受(shòu)信(xìn)用(yòng)债收益率(lǜ)低(dī)位、企业债(zhài)务融资(zī)需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增速(sù)，完(wán)全符合(hé)我(wǒ)们(men)的(de)预期。M1的主要影响因素(sù)是企业(yè)活期存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业(yè)的现(xiàn)金流直接(jiē)关联(lián)，由于(yú)我们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大概率(lǜ)逐(zhú)步上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经(jīng)济(jì)改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需求增(zēng)加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较(jiào)难(nán)大量释放至消费(fèi)、购房(fáng)。结合4月(yuè)居民存款数据(jù)，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增(zēng)长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超额(é)储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情在(zài)一(yī)定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元(yuán)，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大(dà)幅(fú)回落，但我们(men)认为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月末(mò)已进入五(wǔ)一假期，居民(mín)消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节(jié)性小月(yuè)，但今年4月企业存款增(zēng)加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速上(shàng)行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月(yuè)居民(mín)储(chǔ)蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年(nián)4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居(jū)民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的(de)大规模投放或(huò)对后续月份有所透(tòu)支，二季度市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期(qī)。

　　其(qí)一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信(xìn)贷投(tóu)放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定(dìng)程度上受限(xiàn)。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会议(yì)对(duì)货币政策定调(diào)是“稳健的(de)货币政策(cè)要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底中央经济工作会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加(jiā)强调(diào)货币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货币(bì)政策将以(yǐ)结构性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用。根据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾(shū)困专项再贷款(kuǎn)、租赁住(zhù)房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项结(jié)构性政(zhèng)策工具，额(é)度(dù)分别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对地(dì)产(chǎn)领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我(wǒ)们(men)预计(jì)央行后续将(jiāng)继(jì)续(xù)强化对制造(zào)业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱(qū)动下(xià)是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二(èr)、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的(de)信贷表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年(nián)的各月(yuè)构成(chéng)差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信贷年(nián)末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断(duàn)，我们测(cè)算一(yī)季度信贷增量(liàng)占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史(shǐ)极高值区间，其中也(yě)隐含了对下半年(nián)可能再次降准的(de)判断。由于(yú)下半(bàn)年经济下(xià)行及失(shī)业压力均可能加大(dà)，降(jiàng)准(zhǔn)体(tǐ)现(xiàn)稳增长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降准时间窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在(zài)四季度(dù)进入(rù)降息(xī)周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出(chū)现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策(cè)宽松空(kōng)间进(jìn)一(yī)步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平即为全年低(dī)点，在企业(yè)债(zhài)券、表(biǎo)外(wài)票据有望同比多(duō)增(zēng)的情况下，预(yù)计(jì)社融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年(nián)末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局(jú) 工具条上设置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制作自己的模板

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