王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低估(gū)时，股息(xī)率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话>近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)是(shì)这(zhè)几(jǐ)天才开(kāi)始(shǐ)上涨，那么就(jiù)大错特错(cuò)了(le)。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足足半年时(shí)间(jiān)了(le)……

　　这段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回(huí)落，调(diào)整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌(diē)幅(fú)不(bù)大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(s河南省住房和城乡建设厅执业资格注册中心网站，河南住建厅执业资格注册中心电话hì)情(qíng)并不是(shì)第一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默(mò)默(mò)上(shàng)涨的(de)，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度并(bìng)不高(gāo)。等(děng)到因几根大线(xiàn)性而(ér)吸(xī)引大家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔(bá)地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约在(zài)3月见(jiàn)底(dǐ)，然(rán)后不声不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利好，没有明确(què)新(xīn)闻(wén)，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不(bù)容易，因为很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性(xìng)利好(hǎo)，那么(me)只(zhǐ)能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜(yí)到很多资金(jīn)愿意出手了。由(yóu)于银行盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估(gū)值低往(wǎng)往意味着(zhe)股(gǔ)息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定(dìng)，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算(suàn)出来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的(de)可转债(zhài)。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价(jià)再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像(xiàng)一(yī)张可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会有个(gè)估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值(zhí)就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么(me)这(zhè)些资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值(zhí)底(dǐ)在某些情况下会被(bèi)打破，即(jí)因为一些负(fù)面因素的(de)存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈(yíng)利(lì)能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那种悄无(wú)声息(xī)的底部(bù)，可能并没有什么实质(zhì)利好，就(jiù)是有些(xiē)看中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型(xíng)公募基金为(wèi)代表的(de)机构(gòu)投资者(zhě)。因为(wèi)他们的考核要求是(shì)相(xiāng)对收益，因(yīn)此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们不会因为股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任务是战胜自己基金的(de)基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们(men)也(yě)很(hěn)难(nán)做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银(yín)行股从底部(bù)开始悄悄上涨(zhǎng)的这段(duàn)时间，公募基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓(cāng)比重(zhòng)来看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去半(bàn)年，后同）涨幅(fú)越(yuè)大(dà)，比重(zhòng)越高则(zé)涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募(mù)基金，其他类似考核(hé)的机构投资(zī)者也是(shì)类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的(de)，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度，银行指数(shù)走了个(gè)过山车(chē)，先(xiān)是(shì)上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机(jī)构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖(mài)出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至计算机(jī)股票）。到了4月(yuè)初，人(rén)工智(zhì)能(néng)等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的(de)这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等(děng)，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更(gèng)多(duō)的是追求绝对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高(gāo)股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期市(shì)场利率(lǜ)较低、资金充沛，其(qí)他(tā)可(kě)替代的(de)投资机会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们(men)的(de)资金成本也有望下(xià)行，我国高(gāo)股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确(què)实在(zài)买入(rù)大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出(chū)，这一点有点与我(wǒ)们(men)预期不符。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对(duì)收益的(de)资金(jīn)买入了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多(duō)次银行底部启动一样，很(hěn)可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入(rù)低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募基(jī)金刚(gāng)好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了(le)过(guò)去半年的(de)银行股行情，是追求绝(jué)对收益的资金，买入(rù)了高股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依(yī)然(rán)较高(gāo)，而资金(jīn)面依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝(jué)对收益资金依(yī)然是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没有(yǒu)实质(zhì)变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年(nián)大(dà)行承担了一些监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融(róng)市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是对(duì)一些原(yuán)来(lái)从事小(xiǎo)微(wēi)业务的中小银行造成(chéng)压(yā)力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融(róng)逐步(bù)达到新均衡(héng)

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办(bàn)公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务(wù)质(zhì)量的通(tōng)知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有(yǒu)了(le)一些(xiē)调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷(dài)款同比增速不(bù)低(dī)于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷(dài)利率，而是(shì)要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其(qí)他方面(miàn)的工(gōng)作(zuò)要求(qiú)也陆续从(cóng)过去三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于净(jìng)息差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落，盈利(lì)能力也渐渐接近合(hé)理利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利(lì)润用于补(bǔ)充资(zī)本，进而支持下(xià)一期的(de)信贷投放，因此利润并不是越(yuè)低越好，需要(yào)维持一(yī)个合(hé)理利润(rùn)。而目(mù)前(qián)盈利能力已经接近这一底(dǐ)线，所以政策也会相应(yīng)调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合(hé)理利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股票(piào)的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道(dào)？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本(běn)文不是证(zhèng)券研究报告，不构(gòu)成任何投(tóu)资(zī)建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之用，不(bù)代表我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具体投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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