《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点(diǎn)是(shì)大概率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能(néng)是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然(rán)我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的投资机(jī)会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事(shì)实，提醒大家这两个板(bǎn)块(kuài)短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之(zhī)后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新(xīn)能源和(hé)家(jiā)电等(děng)有一定的超额收益，但是(shì)反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融(róng)数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向性，股市和债黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月市(shì)依然定(dìng)价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有在(zài)我们上(shàng)一次(cì)对市(shì)场的判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上(shàng)周申万31个行业中有7个行业(yè)出现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业、煤(méi)炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务(wù)、商(shāng)贸零售、美(měi)容(róng)护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处(chù)于历史(shǐ)低(dī)位估(gū)值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变(biàn)化来(lái)看，环保、公(gōng)用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于(yú)前列(liè)，市盈率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察，银行、交通运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料等(děng)行业换(huàn)手率位于一(yī)年内低点，换手率分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观察，银(yín)行、非银(yín)金(jīn)融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成(chéng)交(jiāo)额(é)占比位于一年内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的进一步(bù)验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一步决策的依据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱(ruò)，趋(qū)势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需黑豆熬水喝有什么好处和坏处，黑豆煮水坚持喝一个月trong>。

　　中国4月(yuè)出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下(xià)跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸市(shì)场(chǎng)预(yù)期次数最多的指(zhǐ)标(biāo)之(zhī)一，正如每(měi)年大家对(duì)出(chū)口进行(xíng)展望(wàng)一(yī)样，今年(nián)年(nián)初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出大(dà)家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很多的应对(duì)和部(bù)署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合(hé)和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需(xū)和(hé)中国全球战略的重要一环(huán)，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点(diǎn)之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的(de)，不过趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时(shí)间的风(fēng)险(xiǎn)暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要(yào)出口(kǒu)国(guó)家近期(qī)的数(shù)据(jù)走(zǒu)势(shì)，出口(kǒu)趋势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时，进(jìn)口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜率明显趋于平(píng)缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融(róng)信贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的(de)中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度回(huí)归比(bǐ)较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比(bǐ)去(qù)年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着居(jū)民可能(néng)非但没(méi)有(yǒu)明显增加(jiā)房贷的意(yì)愿(yuàn)，反而在加大还贷的量(liàng)，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报(bào)道(dào)的居民提(tí)前(qián)还房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计(jì)的4月(yuè)部(bù)分银行的理财规模变化(huà)，银行理财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能流到(dào)了低风险低波(bō)动(dòng)的相(xiāng)关(guān)产品(pǐn)上。这说明(míng)无论(lùn)是对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍(réng)有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个(gè)明(míng)确的政(zhèng)策或者(zhě)基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是内(nèi)生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动(dòng)力偏(piān)弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，食(shí)品价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来(lái)看，食品烟酒、生活用(yòng)品及(jí)服务、交通和(hé)通信同(tóng)比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文化和(hé)娱(yú)乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是(shì)普(pǔ)通消费(fèi)品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回(huí)落，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库(kù)存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属(shǔ)冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力(lì)的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个月处在(zài)低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较弱。季节性因(yīn)素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落(luò)。随着下半(bàn)年(nián)基数下降，经(jīng)济逐步(bù)修(xiū)复，通胀有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物(wù)价回落(luò)有助于企(qǐ)业刚性(xìng)成本下(xià)降，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀(zhàng)的修复(fù)更多反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由(yóu)是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易(yì)的(de)灵(líng)活性(xìng)。策略的整(zhěng)体包(bāo)括(kuò)趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是(shì)趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板(bǎn)块反(fǎn)弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团(tuán)队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年(nián)归(guī)母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化(huà)是一(yī)个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上(shàng)周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地(dì)产等行业(yè)基本面较(jiào)为乐(lè)观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实务领域经验丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过(guò)资(zī)本(běn)资(zī)产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金(jīn)。此前(qián)履(lǚ)职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策(cè)略(lüè)、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊(kān)。

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