王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益(yì)资金(jīn)买(mǎi)入，股价也逐步完成(chéng)筑底(dǐ)。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面(miàn)，也已(yǐ)经悄(qiāo)然发生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就大错(cuò)特错了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅达到(dào)27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中间也不(bù)是一帆(fān)风顺(shùn)，2022年10月(yuè)银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回(huí)落，调(diào)整了(le)近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一(yī)次(cì)发生。过去银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息(xī)中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为(wèi)银行股(gǔ)平(píng)时关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而(ér)吸引大家(jiā)来(lái)关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事(shì)情是(shì)2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔(bá)地而(ér)起。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标(biāo)大约在(zài)3月见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行(xíng)股见底，也有类似(shì)的情况：没有明(míng)确利好(hǎo)，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢(màn)慢从底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实(shí)没有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈利能(néng)力非常(cháng)稳定(dìng)，估(gū)值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一(yī)度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的(de)股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只(zhǐ)票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果(guǒ)盈利能力保(bǎo)持，则后续每(měi)年收(shōu)取6.6％的(de)“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能(néng)力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就(jiù)非常(cháng)像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高(gāo)过一些(xiē)资金的成本(běn)，那(nà)么这些(xiē)资金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有(yǒu)人参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为一些负面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场先生觉(jué)得(dé)银行(xíng)股的(de)估值或(huò)盈利能力还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在(zài)卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的(de)底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排除的(de)就是(shì)以股票型(xíng)公募基金(jīn)为代表的机(jī)构投资者。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们(men)不会(huì)因(yīn)为股息率诱人而买入(rù)，他们的(de)任务是战胜(shèng)自(zì)己基金的(de)基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行(xíng)股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比重(zhòng)来看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从(cóng)数(shù)据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较(jiào)上年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比例是下(xià)降的，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第(dì)一季度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车(chē)，先是上涨(zhǎng)，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股(gǔ)大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至计(jì)算(suàn)机(jī)股票）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落(luò)后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节(jié)后的(de)这段时(shí)间(jiān)，银(yín)行股刚好和(hé)人工(gōng)智(zhì)能(néng)走出了(le)一(yī)个(gè)完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而(ér)其他投资者，比如(rú)个人(rén)、外资(zī)、自(zì)营、保险、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的。因为这些(xiē)资金(jīn)不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有可能(néng)是高股息(xī)股票的青睐者。

　　而(ér)决(jué)定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前(qián)，我国(guó)近(jìn)期(qī)市(shì)场利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他可替(tì)代(dài)的投资(zī)机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与(yǔ)我们预期不符。基(jī)金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其(qí)他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿(yì)股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银行底部启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他们的口味与公募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半(bàn)年的(de)银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝(jué)对收益资金依(yī)然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有(yǒu)实(shí)质(zhì)变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过去三(sān)年期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已(yǐ)经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银(yín)行(xíng)业将(jiāng)要进入(rù)新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年(nián)大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求，每(měi)年(nián)普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场(chǎng)格局造成《人民的名义》陈海是被谁暗算了 人民的名义是真实改编的吗了较大影(yǐng)响，尤其是对一些原来(lái)从(cóng)事小(xiǎo)微业(yè)务的中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作要求(qiú)有了一些调(diào)整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下小微企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款余(yú)额(é)的户数不低于上(shàng)年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要求(qiú)降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢(màn)回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于(yú)净(jìng)息差显(xiǎn)著回落(luò)，盈利(lì)能力(lì)也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进(jìn)而支持下一期(qī)的信(xìn)贷投(tóu)放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能力(lì)已经接(jiē)近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是(shì)银行的合理利润(rùn)和(hé)合理息差

　　可见，行(xíng)业的一(yī)些情况已经悄(qiāo)悄发(fā)生(shēng)变化(huà)了。

　　那么(me)，有没(méi)有一种可能(néng)：那(nà)些买入高(gāo)股息股(gǔ)票的投资者中(zhōng)，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业(yè)研究(jiū)方法(fǎ)探讨。本文不(bù)是证(zhèng)券(quàn)研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举例或陈述(shù)事实之用，不代表(biǎo)我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请参考我们的研究报告。

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