王剑，CFA是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引绝(jué)对(duì)收益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半(bàn)年，又一次因绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已(yǐ)经悄然发生(shēng)一些(xiē)向(xiàng)好的(de)变化(huà)。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得(dé)银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银(yín)行股(gǔ)自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已(yǐ)经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高回落，调(diào)整是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开(kāi)始(shǐ)上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一(yī)次发生。过去银行(xíng)股(gǔ)的大行情(qíng)，都是在悄无声息中(zhōng)默默(mò)上(shàng)涨的，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因(yīn)几(jǐ)根大线性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是2014年。或许经历过(guò)的(de)人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响(xiǎng)地开始回升，到(dào)11月时(shí)，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实(shí)没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可(kě)能是(shì)估值便宜到很多资金愿意出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低(dī)往(wǎng)往意味着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定(dìng)，PB越(yuè)低(dī)则(zé)股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的(de)股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能(néng)力保持(chí)，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在底部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价下跌时，会有个估(gū)值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了(le)。如果这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程度(dù)，显著高过一些资金的成本，那么(me)这(zhè)些(xiē)资(zī)金(jīn)自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况下会被打(dǎ)破(pò)，即因(yīn)为一些负面因素的存(cún)在(zài)，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　是什么关系叫侄子，侄子算自己后人吗02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在(zài)卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底部，可能并(bìng)没(méi)有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可(kě)以排除的就是以股票型公募基金为代(dài)表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要(yào)求是(shì)相对收益(yì)，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很(hěn)难做(zuò)出(chū)赚取股息率的决策，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次也(yě)不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨(zhǎng)幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金(jīn)，其他类似考核的机(jī)构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到(dào)，2023年第一季度(dù)较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一季度，银行(xíng)指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投(tóu)资者有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计(jì)算机股票）。到了(le)4月初，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智能(néng)走出(chū)了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入(rù)的(de)。因为这(zhè)些资金(jīn)不考(kǎo)核(hé)相对(duì)收益(yì)，更多(duō)的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票(piào)的青(qīng)睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可替代(dài)的投资(zī)机会较少，因此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还(hái)有些(xiē)一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银(yín)行股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的(de)资金买入了高股息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从(cóng)散(sàn)点(diǎn)图上也可以清晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情(qíng)，和(hé)历史(shǐ)上很多次银行底部启(qǐ)动一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而(ér)他(tā)们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半(bàn)年的银行(xíng)股行情(qíng)，是追求(qiú)绝对收益的资金，买(mǎi)入了高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下，很多银行股股息率依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过(guò)去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡格局。比如，在普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从(cóng)事小微(wēi)业务的中小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微(wēi)金融逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企业金融服务质(zhì)量的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低于(yú)各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额(é)的户(hù)数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除(chú)了小微金融(róng)领域，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆续从过去(qù)三(sān)年的(de)阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于(yú)净息(xī)差(chà)显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下一期的信(xìn)贷投放，因此利润并不(bù)是越低(dī)越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润(rùn)和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的(de)一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投(tóu)资(zī)建议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报告。

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