平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲(chōng)击(jī)期间(jiān)创下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累在于人民币信(xìn)贷(dài)增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期(qī)的次低点(diǎn)（仅略(lüè)高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外融资和(hé)直(zhí)接融资(zī)基本(běn)延(yán)续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较(jiào)去年(nián)同期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发(fā)行额维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次度不及万亿维多利亚的秘密什么档次，维多利亚的秘密算什么档次，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批次的(de)地方(fāng)债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖(tuō)累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值(zhí)。各分项从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另一方面(miàn)，表内票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小幅回升。每(měi)年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大(dà)，或(huò)是驱动(dòng)其变化的(de)主因(yīn)。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居(jū)民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居(jū)民存(cún)款同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规(guī)模(mó)较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置(zhì)，流向消费规(guī)模可(kě)能(néng)较(jiào)为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但(dàn)结合基建相关高频(pín)开(kāi)工率(lǜ)和(hé)重大项目开工金额数据(jù)看(kàn)，财政对实(shí)体经济(jì)支持(chí)力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升(shēng)幅度较小，但与名(míng)义GDP增(zēng)速对比看，货币政策(cè)对实体经济的(de)支持还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到2个(gè)点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配(pèi)。我(wǒ)们认为(wèi)，后(hòu)续需通过财(cái)政加力、促进(jìn)房地(dì)产修复、促进家(jiā)庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经(jīng)济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同(tóng)比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同比(bǐ)多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。从分(fēn)项看：

　　一方面(miàn)，人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融(róng)骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直(zhí)接融资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一(yī)则，企业直(zhí)接融资(zī)同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增(zēng)社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持(chí)续高于去年同期，但到期(qī)偿还也迎(yíng)来高(gāo)峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府(fǔ)债融(róng)资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前置发力(lì)，政府(fǔ)债融资规模(mó)较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资(zī)的(de)总体规模与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已经(jīng)下达剩余(yú)批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次(cì)的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地(dì)方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能(néng)发(fā)出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持续对社(shè)融构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅新增，相比(bǐ)去年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内(nèi)票据贴(tiē)现(xiàn)减少的(de)情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同(tóng)期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单(dān)月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅高(gāo)增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑不(bù)强。另一方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百(bǎi)分点，基(jī)数的变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产(chǎn)的(de)再配置(zhì)，流向消费的(de)规(guī)模可能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利率(lǜ)分别环(huán)比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一(yī)定(dìng)影响。但结(jié)合(hé)其他指标看，财(cái)政对实体经济(jì)的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电炉(lú)开工率(lǜ)、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额(é)同环比较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地(dì)重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数(shù)据看，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较快衰减。

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