文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的(de)问题既不(bù)是银行(xíng)业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类(lèi)似几(jǐ)家美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现他们的问题其实来(lái)源相同(tóng)——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限过长，并且把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大银行的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险资本(běn)充(chōng)足率从次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在负债端，这并(bìng)不是他自己的(de)问题(tí)，而是(shì)储户的问(wèn)题，这些储户也不(bù)是(shì)一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项(xiàng)目中撤(chè)资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流(liú)，引发(fā)了一(yī)连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就(jiù)连同时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了(le)重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的(de)资产问题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不上系统性影响(xiǎng)，但对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与(yǔ)创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来(lái)说，是重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题的(de)是写字楼的(de)空置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等(děng)信(xìn)息科(kē)技公司集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到(dào)了创(chuàng)投(tóu)企业(yè)和科(kē)技(jì)公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真(zhēn)正值(zhí)得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型银行的(de)缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在(zài)信(xìn)用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来(lái)怎样的连(lián)锁反(fǎn)应？这些反应对经济系(xì)统会带来(lái)什么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危(wēi)机。

　　和引发08年金融危(wēi)机(jī)的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数(shù)科创(chuàng)企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数(shù)据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国(guó)非金融企业融资(zī)中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危(wēi)机(jī)一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金融系(xì)统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技(jì)股(gǔ)也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企业(yè)的(de)广(guǎng)泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到(dào)可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大家相信科技企业可以重塑人们(men)的生(shēng)活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其(qí)实(shí)算不上(shàng)真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司，大量公(gōng)司甚至(zhì)只是在名称上添加了(le)e-前(qián)缀或(huò)是(shì).com后缀，就能(néng)让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服(fú)务(wù)提供商(shāng)，用(yòng)户数达(dá)到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告客(kè)户和(hé)商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购(gòu)了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时(shí)拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美元支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克(kè)100的(de)利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企业的自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今(jīn)大型科技企业的(de)盈利模式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造了(le)高水平的利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业(yè)主要通过回购(gòu)和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由(yóu)现金流的中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型(xíng)科(kē)技企业创造利润和现金流(liú)的(de)水平(píng)明显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强(qiáng)于科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，而投(tóu)资(zī)银行(xíng)的股票抵押(yā)相关业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利(lì)率(lǜ)的(de)环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响(xiǎng)到的(de)是PE、VC等(děng)投资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人群(qún)体，以及低利率金融资(zī)本与科创投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大(dà)多(duō)数美国居民、经营稳健的银(yín)行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血能力的(de)大型(xíng)科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联(lián)储(chǔ)货币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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