核(hé)心(xīn)结论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是(shì)内部分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进入基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛(niú)市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期(qī)参(cān)加(jiā)一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的(de)讨论很(hěn)热(rè)烈，坚(jiān)持价值风(fēng)格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者以人工智能(néng)大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价(jià)值(zhí)阵营(yíng)和(hé)成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现(xiàn)象？未(wèi)来市场(chǎng)风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇(piān)报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是(shì)结构(gòu)性(xìng)分化

　　当前市场对于风(fēng)格(gé)讨论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现(xiàn)较好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风(fēng)格(gé)并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中提出去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)来(lái)市场已进入(rù)牛市(shì)初期的第一波上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以来(lái)申万一级行(xíng)业中成长类行(xíng)业最大(dà)涨幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的(de)不同风(fēng)格行业(yè)数量占比看，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月末(mò)以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能(néng)源(yuán)表现(xiàn)较差，在(zài)“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中(zhōng)房(fáng)地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年(nián)初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行(xíng)业保(bǎo)持去年(nián)10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对(duì)弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年以(yǐ)来在“中(zhōng)特(tè)估”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以(yǐ)来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化明(míng)显。从代表性的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征(zhēng)也并(bìng)不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长风格指数(shù)中(zhōng)科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的(de)指数表现不(bù)同(tóng)，其(qí)背(bèi)后源(yuán)于(yú)指数的成分行业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居(jū)前的(de)科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修(xiū)复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复。回顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可以发现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市(shì)场自(zì)底(dǐ)部起来后，处低(dī)位(wèi)的行业(yè)容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特定(dìng)的主线，因此(cǐ)风格特征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和(hé)事件驱(qū)动下的情(qíng)绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提(tí)出(chū)“加快(kuài)发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数(shù)率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能(néng)逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮中特估(gū)行情也主要来自(zì)低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国央企价值实(shí)现，相关政策和事(shì)件进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下(xià)中特估相关(guān)板块同样涨幅(fú)明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中(zhōng)特(tè)估(gū)指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数(shù)与价(jià)值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原(yuán)因则是成(chéng)长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到(dào)了(le)2019-21年时风格(gé)又开(kāi)始回(huí)归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股(gǔ)，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区(qū)域，一季报(bào)数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或(huò)由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的回(huí)升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代(dài)化产业(yè)体系(xì)建设(shè)，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增(zēng)速(sù)达到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速(sù)同比差(chà)值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年(nián)的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄(xù)势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基(jī)本面、资金面等维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一轮牛市(shì)周期(qī)。但(dàn)牛市(shì)往往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄(xù)势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过(guò)、春天到来，气温整体已(yǐ)在回(huí)升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎实，更(gèng)易受(shòu)到其他因素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示当(dāng)前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社(shè)融数据(jù)较一季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能继续(xù)处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平(píng)衡(héng)，全年(nián)数字经济仍是(shì)主(zhǔ)线。在(zài)政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风格的(de)关键在(zài)于相对基本面趋(qū)势(shì)，应(yīng)关注能(néng)够有业(yè)绩落地的持(chí)续性机(jī)会(huì)。此外(wài)，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的(de)成长空间或更大(dà)，去(qù)伪存真的(de)试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期(qī)，但从全(quán)年维(wéi)度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素流通体系正在加(jiā)快建立，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字安全和数字(zì)基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落(luò)地(dì)执行的(de)统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升(shēng)数字(zì)基础设施(shī)建(ji2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才àn)设，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产业规模(mó)复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体(tǐ)等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当(dāng)前科(kē)技(jì)巨头正加大(dà)对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据观研(yán)天下(xià)，预(yù)计22-30年(nián)中国自然语言处理市(shì)场复合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我国消费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点，后续关注消(xiāo)费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有日(rì)本(běn)式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国(guó)房产价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大(dà)幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将(jiāng)推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此2022中国挖了乌克兰多少人才，中国从乌克兰引进了多少人才我国(guó)消费(fèi)仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部(bù)分领域有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结(jié)合海通行业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医(yī)药板(bǎn)块中中(zhōng)药净(jìng)利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为可(kě)以关注(zhù)中特重估三大(dà)可能发力方向，即关系国计(jì)民生的(de)重大(dà)安全(quán)领域、举国体制支持(chí)的(de)部分科技领(lǐng)域、部(bù)分盈(yíng)利稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经(jīng)济；美(měi)国(guó)经(jīng)济(jì)硬着(zhe)陆(lù)影响全球经济。

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