《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分(fēn)享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的(de)背景是(shì)市场进入(rù)了战(zhàn)略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布(bù)长期的产业(yè)政策，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略(lüè)性的布(bù)局，很多投资者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度(dù)股(gǔ)东(dōng)大会在(zài)巴菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资(zī)的(de)秘诀，价值(zhí)投(tóu)资的(de)道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获(huò)的可能(néng)不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市(shì)场(chǎng)开始(shǐ)调整的(de)开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反(fǎn)攻(gōng)。我们需(xū)要因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考虑到当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经(jīng)和(hé)之前有很(hěn)大(dà)的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见好就收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才(cái)有了上(shàng)述(shù)的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政策本身(shēn)也(yě)不是大开大合(hé)。新出台的政策(cè)更多(duō)地在落(l部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些uò)实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看(kàn)，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据(jù)和增长数据传(chuán)递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业绩或者有未来预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏(xì)、传媒、中特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并未形成一(yī)致预(yù)期。随着(zhe)一(yī)季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利(lì)现(xiàn)实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定(dìng)修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随(suí)着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一(yī)定(dìng)的(de)买预期(qī)卖(mài)现实的(de)操作。当(dāng)然，相(xiāng)对(duì)而(ér)言市场也有定价效率不(bù)稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超额收益过于显著，目(mù)前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性有所回(huí)调(diào)。中(zhōng)特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条(tiáo)我们(men)看好的全年主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融(róng)和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利(lì)还(hái)在(zài)下滑，这(zhè)意(yì)味(wèi)着(zhe)短(duǎn)期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性(xìng)的(de)行情。所以(yǐ)，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场(chǎng)由(yóu)于(yú)前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升级(jí)和(hé)人(rén)的问题

　　近期国内也(yě)处于一(yī)个会议密集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常会(huì)相继召开(kāi)。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重点(diǎn)是(shì)恢(huī)复和扩大(dà)需求(qiú)，但同时(shí)也明确不会再走老路(lù)——不(bù)会通过低水平的债(zhài)务(wù)扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议(yì)的一个(gè)新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来一段时(shí)间(jiān)的政策需(xū)要(yào)强调均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领(lǐng)域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生(shēng)产(chǎn)和(hé)消费(fèi)、实体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和(hé)执行政(zhèng)策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需求也(yě)主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利(lì)

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个(gè)重点(diǎn)是人，作(zuò)为投(tóu)资(zī)生产拉动核(hé)心的企业(yè)家、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来(lái)的新生人口、需要关(guān)注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术(shù)创新成为能否突破内外(wài)部约(yuē)束的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的(de)主观能动性，在经历了(le)过去几年的非(fēi)常(cháng)态之后，在(zài)内外部不确定性的(de)制约下，如何让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主观(guān)能动(dòng)性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的(de)数(shù)字经济大发展，有可(kě)能(néng)能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度(dù)理解人(rén)工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从(cón部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些g)容(róng)：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的(de)市场(chǎng)，看(kàn)起(qǐ)来是(shì)战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政(zhèng)策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的(de)斜(xié)率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列的重要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶段。投资者(zhě)需要多一点(diǎn)耐心，风浪(làng)越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我(wǒ)们从(cóng)巴菲特历(lì)次股东大会上看到价(jià)值投资者(zhě)很重(zhòng)要(yào)的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的(de)乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资(zī)者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远(yuǎn)方(fāng)，需要进行(xíng)战(zhàn)略布(bù)局。投(tóu)资的下限是(shì)避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是(shì)不能(néng)进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局的。投资的(de)中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下(xià)的投资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学家，投委会(huì)委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观(guān)策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经济(jì)学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实(shí)务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于在(zài)周期波动(dòng)的框(kuāng)架内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏观经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通(tōng)过资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理(lǐ)、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些